（报告出品方/作者：长城证券，罗江南）
1. 领先物流平台，长期发展实力雄厚广州市嘉诚国际物流股份有限公司设立于 2000 年 10 月，是国内领先的综合性第三 方供应链服务提供商。公司通过商流、物流、资金流、信息流“四流合一”全程供应链 一体化管理业务模式，形成了贯穿制造业企业原材料采购、产品开发与生产、仓储、配 送、产品销售及售后服务全过程的全程供应链一体化管理运营模式。2017 年 8 月，公司 首次公开发行股票，共募资 5.70 亿元。募集资金主要都围绕公司主营业务展开，分别投 资于嘉诚国际港（二期）和基于物联网技术的全程供应链管理平台建设及应用。本次公 开发行进一步保障了公司物流业务的持续发展以及供应链管理流程的持续优化。
业务层面，公司主营业务分为综合物流与供应链分销执行两部分，主要面向制造业 与跨境电商企业两类客户。一方面，公司为制造业客户提供定制化物流解决方案及全程 供应链一体化综合物流服务的业务，涵盖制造业企业的原材料物流、生产物流、成品物 流及你物流等供应链运作的全过程，充分发挥物流业、制造业、商贸业三业联动的优势， 缩短制造周期并削减物流成本；另一方面，公司为跨境电商企业提供个性化的全球物流 解决方案以及包括干、仓、关、配在内的全链路物流服务，利用多项技术手段提升电商 物流作业的运行效率与精确性，实现全流程自动化引导操作。
1.1 营收结构清晰，综合物流支撑盈利
营收近年增长放缓，利润持续高增。公司业绩层面，营收在 2017 年上市后营收增速 放缓，2020 年受制于疫情因素出现 3.59%的负增长，实现 11.51 亿元，2015-2020 五年复合增长率为 9.91%，而 2021 上半年同比增长 19.72%至 5.96 亿元，已恢复至正常水平， 疫情影响已淡出；归母净利润除 2019 年小幅下调 7.02%外持续高增，2020 年同比增长 26.39%实现 1.62 亿元，2015-2020 五年复合增长率为 17.50%，21H1 实现 1.01 亿元，同 比增长 23.89%。
综合物流支撑整体盈利，覆盖制造业物流及跨境电商物流。业务层面，公司综合物 流业务虽持续贡献主要营收，但占比随供应链分销业务的高速扩张而逐步下滑，整体上 营收结构逐步趋向综合物流与供应链分销执行各半。从盈利水平上看，各业务盈利能力 分层明显，综合物流业务毛利率保持 35%-40%附近水平，同时持续贡献约 80%毛利润， 支撑公司整体盈利水平；而供应链分销执行业务毛利率仅保持在 10%左右，贡献约 20% 毛利润。
1.2 产能分工赋能多项业务，积极建设奠基长期发展
业务范围清晰，产能分工明确。公司服务主要针对制造业与商贸业，持续推进制造 业、商贸业、物流业三业联动模式，以物流业为连接点打破三业之间的壁垒，将物流服 务嵌入至供应链管理各环节，构建深度合作的高效创新型贸易生态圈。分服务方向来看， 制造业物流目前主要面向松下系、万力轮胎、日立冷机等客户提供全程供应链管理，计 划进军汽车制造业；商贸业物流目前主要面向部分制造业客户完成供应链分销服务，以 及为阿里系跨境电商平台提供进出口服务，未来将引入世界各知名电商平台并助力新零售渠道建设，以及在海南进军免税业，参与免税货物流转过程。针对各项业务及对应客 户，公司配套产能各有分工。目前公司完全起用产能主要有天运国际物流中心以及用以 服务制造业客户的租赁仓库两部分；嘉诚国际港目前已进入试运营阶段，将在短期内投 产；位于广州番禺的大湾区（华南）国际电商港以及位于海南的三个数智物流中心则仅 处于起步阶段，并未贡献业绩，其中大湾区（华南）国际电商港、嘉诚国际（海南）多 功能数智物流中心、天运国际（海南）数智加工流通中心均已与当地政府签署协议，实 际建设或将在近期内提上日程。今年国庆假期海南免税购物大热，根据海口海关，10 月 1-7 日七天离岛免税购物金额、购物件数、购物人数分别同比增长 66.9%、136%、61.6% 至 14.7 亿元、200 万件、18 万人次，中短期看随着海南免税购物热度持续，免税赛道或 进一步助推公司业绩高增。
2. 业务：供应链与跨境物流双轮驱动，紧抓需求切入高成长性赛道公司服务主要针对制造业与商贸业，持续推进制造业、商贸业、物流业三业联动模 式。基于目前已投产的产能，公司目前业绩主要由制造业物流、跨境电商物流贡献。其 中制造业物流作为公司自成立初期 2000 年起长期坚持的服务已为多家企业实现长期全流 程供应链管理，跨境电商物流进口业务自 2014 年起步，公司在两项业务上均具备丰富经 验，并在此基础上切入成长性更高的新赛道。在制造业物流方面，公司已着手建设汽车 智慧物流中心，将复制现有“丰田模式”经验切入生产端流程复杂而物流需求庞大的汽 车行业；在商贸业物流方面，公司将借助嘉诚国际港大力发展规模庞大且增速高企的出 口跨境电商业务，并分别在海南、广州番禺布局免税、电商市场，吸收免税与电商购物 热度带来的需求。整体上，公司拓宽业务充分吸收市场需求，奠基长期成长性提升，其 中跨境电商物流将在近期随着嘉诚国际港完全投产而释放业绩弹性，逐步成为主要驱动 力。
2.1 制造业物流：高度渗透生产环节，复制优势切入汽车 制造
制造业物流为公司综合物流服务的基础，公司从运输物流起步，逐步发展仓储作业 并向全程供应链管理转变，相关仓储及出入库作业占比逐步提升。由于制造业物流定制 化程度较高，业务成长性依赖客户资源，而公司得益于与松下电器的长期合作关系，客 户资源具备一定先发优势，在行业内具备一定竞争力。
柔性供应链浪潮催生合同物流需求，制造端供应链外包趋势强烈。零售行业对供应 链的重视加强了对物流能力的需要，在供应链各环节一体化的过程中，对内及对外均需 要更高时效及响应速度的物流服务。物流经验较弱或资金实力不足以支撑自建物流服务 的企业对合同物流存在强烈需求，而旺盛的市场需求进一步助推制造端供应链外包的趋 势。物流服务供应商在提供制造端供应链服务的同时，可通过物联网、传感设备、区块 链实现供应链整体数字化，协调信息流与实物流，从而实现整体生态的构建，赋能 B 端 客户提升运营效率。由于 B 端各客户定制化程度较高，各物流服务商难以快速形成规模 效应，市场集中度较低，目前合同物流为蓝海市场，各公司发展空间广阔。对于嘉诚国 际而言，与松下及其旗下相关企业的长期合作已赋予公司在客户资源与业绩确定性上的 先发优势，一定程度上可缓解市场竞争压力。
三业联动持续深入，一体化服务体系逐步形成。业务内容层面，公司制造业物流基 于运输物流，逐渐参与到制造业企业原材料采购、产品生产与配送、产品销售及售后服 务整个业务环节，通过制造业、物流业、商贸业三业深度联动和资源整合，为制造业企 业提供全程供应链一体化管理服务，协助制造业企业进行供应链改造及业务流程再造， 缩短制造周期，削减物流成本，实现“零”库存管理。
此外，公司在为制造业企业提供全程供应链一体化服务的过程中，不断为客户提供 延伸服务：通过整合物流资源，推行物流管理技术提高物流效率，降低物流成本以及包 装成本；通过延伸服务整合物流、商流、资金流和信息流，向上延伸至市场调查与预测、 采购及订单处理，向下延伸至代理销售、配送、流通加工服务、货款回收与结算等；通 过优化物流中心信息化网络，来减少物流环节，提高物流系统的快速反应能力，从而缩 短制造周期。
家电制造优势稳固，复制经验切入汽车制造业构筑长期成长空间。公司全程供应链 管理模式源自汽车行业“丰田模式”，该模式下管理决策的制定以最终目的为前提，设 立目光长远的处理问题的步骤，尽量避免不必要的生产、等待时长、运输、加工、库存 等，从而实现供应链全程各环节降本增效。随着“丰田模式”在公司长期合作伙伴松下 集团等所在的家用电器领域已取得良好效果，公司计划在汽车零部件智慧物流中心项目 投产后将该模式复制至汽车制造领域，并充分发挥优势，为汽车领域的供应链创新提供 技术保障。汽车制造流程复杂，生产端物流需求旺盛，公司可复制在松下系等客户身上 的成功经验，逐步渗透汽车制造业全程供应链管理，营造业绩新增长点。
2.2 跨境电商物流：统筹资源降本增效，紧抓进出口市场 成长空间
公司为部分制造业客户提供国际海运、货运代理、保税物流等服务，并凭借 2B 供应 链经验切入跨境电商物流，通过自动化物流设备和先进的物流信息管理系统，为阿里系 跨境电商平台及各卖家提供个性化的全球物流解决方案及包括干、仓、关、配在内，集 货代、仓储、报关服务及运输一体化的全链路物流服务。在进口跨境电商市场中，公司 主要利用位于南沙综合保税区的天运国际物流中心提供保税仓服务，接收来自各国的进 口货物，在国内消费者下单后再将货物交由本地快递平台进行配送；而在出口跨境电商 市场中，公司主要利用嘉诚国际港提供本地集货仓的服务，作为物流中转节点收集、分 拨货物，并以香港及东南亚为主要市场出口。随着进口市场在短期内受制于海外疫情承 压但长期需求韧性持续、出口市场电商消费习惯渗透叠加品牌出海趋势赋予增长良机， 公司跨境电商物流业务或紧抓市场成长空间并成为业绩重要增长点。
亚马逊 FBA：垂直整合物流仓储资源，体现跨境电商平台对本地仓储的需求。对于 跨境电商平台而言，物流服务在很大程度上决定消费者整体体验，迫使跨境电商平台提 高对物流服务商的要求。为提升物流环节掌控力，跨境电商平台可采用自建物流品牌与 物流服务商深度合作定制解决方案。亚马逊作为全球跨境电商巨头，其物流品牌 FBA （Fulfillment by Amazon，亚马逊物流）在全球多地与当地物流服务商合作，共同营造优 质购物体验。从规模上看，亚马逊在 2018 年在全球仓储面积已达 2.33 亿平方英尺， 2013-2018年五年复合增长率高达22.47%，可用于FBA的仓储空间庞大且保持高速扩充。 另一方面，随着 FBA 服务规模扩张，亚马逊履约费用持续高增，从 2010 年的 28.98 亿美 元暴涨至 2020 年的 585.17 亿美元，年复合增长率高达 35.06%，但履约费用率稳定在 10%-15%区间，未因履约规模膨胀而承受经营压力。在本地进口以及本地出口模式下， 亚马逊 FBA 均帮助缩短消费者从下单到收货的时限，叠加全球超 100 个国家的覆盖范围， 可快速激活多地销售渠道打开市场，实现快速成长。同时，本地仓储促进货物集中运输， 统筹物流资源，可实现物流成本的缩减。随着 FBA 为亚马逊经营各环节带来诸多改善， 本地仓储对跨境电商的意义已高度凸显，且预计具备较强持续性。以亚马逊主市场美国 为例，FBA 在当地进口与出口过程中均发挥重要作用。
本地进口：在美国消费者通过亚马逊购买海外商品的过程中，FBA 可行使类似我国 保税仓的职能。出口卖家在支付仓库租金订阅服务后，可提前备货至亚马逊仓库，而亚 马逊将代理仓储、拣货、包装、配送、收款、客服及退货处理等一条龙物流服务，在当地消费者下单后，货物将从亚马逊仓库直接发往其手上，从而实现物流流程的大幅简化 以及物流成本的缩减。同时，亚马逊对 FBA 会员降低审查强度并提供独家增值服务，包 括快递隔日达、库存管理工具、消费者行为分析等，帮助降低出口卖家运营门槛，并利 用优质服务与会员制度营造用户粘性，实现客户持续复购、市场规模持续扩张的正向循 环。
本地出口：在美国卖家通过亚马逊出口商品的过程中，FBA 可发挥类似我国保税仓 在“特殊区域出口”模式下的作用，发挥集货功能暂存完成出关的出口货物，并在境外 消费者下单后在发出离境。
2.2.1 进口：卡位关口保税，或把握长期需求韧性
需求带动规模高增，保税仓改善体验催熟市场。整体上看我国进口跨境电商发展历 程，市场核心驱动力为国内居民对进口商品的整体需求，而需求主要源自部分进口商品 在产品质量、品牌效应或性价比等指标较同类国产商品存在一定优势。在需求膨胀下， 我国进口总额持续增长，2020 年达到 11.43 万亿元的规模，2015-2020 年五年复合增长率 为 3.70%。在进口金额中，进口跨境电商占比逐年提升，从 2015 年的 8.64%%提升至 2020 年的 19.68%，并在 2020 年实现 2.80 万亿元，2015-2020 年五年复合增长率高达 25.42%。 同时，目前进口跨境电商用户规模持续高增，2020 年达到 1.40 亿人，2015-2020 年五年 复合增长率高达 43.51%，随着市场逐步成熟，未来成长性预计可持续。
在货物进口的过程中，本地仓储需求主要为保税仓。本地保税仓可在“保税进口” 模式中发挥备货功能，货物在运输入境后暂存于保税仓，在消费者下单后再缴纳税款并 从保税仓发出，从而帮助缩短各地消费者从下单到收货的物流时长，改善购物体验，并 帮助形成客户粘性，促进市场成熟。
卡位关口辅助销售，有望把握需求韧性带来的规模恢复。在进口跨境电商市场中， 公司主要利用位于南沙综合保税区的天运国际物流中心提供保税仓服务，接收来自各国 的进口货物，在国内消费者下单后再将货物交由本地快递平台进行配送。从我国进口跨 境电商市场表现来看，短期内由于海外疫情加剧国内居民对海外商品安全性的担忧从而 引起消费意愿弱化，2020 年我国跨境电商进口规模同比增速较 2019 年下滑 16.46 个百分 点，进口跨境电商用户规模同比增速下滑 29.24 个百分点，整体进口跨境电商行业短期成 长性受损。但从长期来看，消费习惯的渗透、个性化消费趋势下品类的拓宽、高端化的 消费趋势将赋予进口跨境电商行业一定需求韧性，并带动市场规模重回高增，并进一步 刺激本地保税仓的需求。
消费品类层面，早期跨境 B2C 电商商品以母婴、食保等商品为主，而随着消费者群 体扩大以及消费者个性化诉求加深，跨境网购品类逐步扩宽并细分。根据罗兰贝格，近 年来美妆护理、家居用品等高度体现消费者个性化诉求的品类销售规模份额提升明显， 分别从 2015 年的 25%、5%提升至 2017 年的 36%、8%。
2.2.2 出口：聚焦中转分拨，紧握东南亚成长良机
出口跨境电商规模持续高增，本地仓储助力降本增效。我国出口总额持续高增，2020 年达到 17.93 万亿元的规模，2015-2020 年五年复合增长率为 4.90%。在出口金额中，出 口跨境电商占比逐年提升，从 2015 年的 32.06%高增到 2020 年以 54.10%过半，并在 2020 年实现 9.70 万亿元，主要系疫情下我国防疫领先全球、产能恢复较快，成为全球抗疫物 资最大供应国，2015-2020 年五年复合增长率高达 16.47%。按分销对象分类，出口跨境 电商市场可分为 B2B 批发与 B2C 零售两种，其中 B2B 占据主导地位，2019 年实现 6.30 万亿元，2014-2019 年五年复合增长率为 15.77%，在出口跨境电商市场规模中的占比随 着 B2C 高增逐步下滑；而 B2C 因普适性更强，分销渠道可分为大型多国电商平台、海外 本土电商平台、独立站，随着海外需求提升增速较高，2019 年实现 1.73 万亿元，2014-2019 年五年复合增长率高达 26.22%，在出口跨境电商市场规模中的占比从 2013 年的不足 15% 逐步提升到 2019 年的 21.54%。
在货物出口的过程中，本地仓储需求主要为非保税集货仓。本地非保税集货仓可作 为物流中转节点，收集、分拣来自全国各地卖家的出口货物并打包运输出境，提高货物 流转效率并摊薄物流成本，帮助产业链整体实现降本增效。
紧抓东南亚电商成长良机，叠加电商渗透及品牌出海趋势实现长期增长。在出口跨 境电商市场中，公司主要利用嘉诚国际港提供本地集货仓的服务，作为物流中转节点收 集、分拨货物，并以香港及东南亚为主要市场出口。根据罗兰贝格，东南亚多国电商市 场目前处于起步初期高速成长的阶段，其中马来西亚在中国资本推动下电商物流、支付 体系发展较快，泰国、越南、印尼网购习惯已处于培育阶段，我国出口跨境电商可利用 我国货物性价比优势获得较强成长性。公司运输货物主要通过 B2C 模式销售，随着 B2C 市场规模维持高增，市场对公司集货仓的需求预计高企，叠加目前出口跨境电商市场需 求端海外线上消费习惯进一步渗透、供给端出海货物品牌化的趋势，现有仓库具备价值 上浮机会，赋予公司上调租金的空间。
从需求端看，2020 年疫情对国内外线上购物消费习惯渗透催化作用明显，推动全球 电商行业走向成熟。根据 eMarketer，全球电商零售额在 2020 年实现 23.4 亿元，虽同比 增速 16.5%略低于 2019 年，但渗透率从 2019 年的 13.6%跃升近 3 个百分点至 2020 年的 16.5%，行业成熟程度大幅提升。另一方面，我国出口跨境电商主要面向欧美、日韩、东 南亚市场，在各市场内仍存在庞大渗透空间。根据 Euromonitor，目前全球电商规模最大 国家为中国，渗透率达 27%，仅次于韩国的 36%，而主要市场的国家中仅美国、英国、 韩国、印尼达到不低于 20%的电商渗透率，而线上消费习惯已经形成难以回退，随着市场逐步成熟，通过利用当前海外社交电商趋势带动宣传，中国品牌及商品具备抢占市场 的先发优势，在各海外市场成长性相对明确。随着跨境物流渠道逐步成熟、海外消费者 购物习惯养成，未来出口电商市场规模预计保持稳定增长，据艾瑞咨询预测，未来三年 跨境出口零售复合增长率可达 31.3%。
从供给端看，目前中国出海电商打造品牌意识空前，各大厂商已逐步加大研发力度， 侧重提升产品力巩固海外消费者对品牌信任度。过去，中国卖家主要依托国内供应链和 相对低廉生产成本的优势，向海外出口低价标的。出口产品主要为薄利多销，以量取胜。 随着国内外消费者对产品质量要求不断提升以及需求多元化、细化，中国制造业与供应 链在全球优势明显，制造规模与质量随产业结构升级不断提升，供应链体系品类逐步齐 全，奠定品牌出海条件，更多卖家投入产品研发和创新，进而寻求从“中国商品”走向 “国际品牌”。随着更多品牌紧抓出海趋势，我国出口跨境电商市场规模预计得到支撑， 并赋予公司持续的本地集运仓储需求。
2.3 供应链分销：统筹销售完善供应链管理，深化客户合 作关系
公司供应链分销执行业务为物流客户（主要是成品物流客户）提供代理销售的供应 链延伸服务。公司从 2007 年起逐渐代理销售松下电器系列产品，现已成为松下电器全系 列产品在广东地区的销售代理，在传统线下渠道销售等基础上不断拓展线上渠道，并通 过与多家地产商战略合作及加大政府采购业务等方式开拓工程渠道，从而获得该业务业 绩的大幅增长。多年积累下，公司当前主要客户包括天猫、京东、易购等电商渠道以及 国美电器、广百集团、友谊商店等大型家电零售商。通过合理规划相关联的原材料仓储， 半成品就地加工，并根据配送料件的具体情况运用 VMI、MILKRUN、直送、KANBAN、 甩挂运输等物流管理技术，实现客户生产流水线材料配件的 JIT 物流配送；最后通过代理 销售整合成品分销物流。通过物资流转的合理规划，公司可实现对整个供应链环节中的 信息进行准确、高效、及时地共享、分析与决策，并将自身信息系统与客户有效对接。
公司松下电器产品销售模式主要分为直销和经销两种，参考松下电器相关销售政策 （批发、零售产品指导价格、促销活动优惠幅度等）的基础上自主定价。直销模式下， 公司根据销售合同或订单安排仓库发货直接获得收入；经销模式下，公司可通过包销或 代销的方式从经销商获得收入。
通过代理客户的商品销售，为客户提供销售增值服务，可强化与主要客户的合作密 切程度、巩固与主要客户实施全程供应链一体化管理的战略合作关系；商品销售与制造 业客户的产成品物流直接相关，通过稳固的成品物流合作可以进一步增加深入发展全程 供应链管理的业务机会；通过代理客户的商品销售，可以增加更多的成品物流业务机会。 通过复制多年合作经验拓展客户资源边界，公司可开发并维护大量优质客户资源，目前 与松下空调、万力轮胎、日立冷机、住友电工等大型制造业企业、日立电梯、通用股份、 新宝股份、伊之密、广东鸿图等一批 A 股企业以及天猫、京东、易购等电商平台保持着 长期紧密合作关系。通过长期积累及维护客户资源推动双方共同发展，公司长期市场资 源获得稳固保障。
3. 客户：业务性质赋予较强粘性，阿里地位叠加需求前景赋予长期增长制造业与商贸业物流流程复杂且高度定制化，更换物流服务供应商造成的经营波动 或将持续数月，故行业普遍具备较强客户粘性。在客户资源层面，公司松下电器起步， 逐步复制优势并拓宽合作行业范围，跨境电商物流与阿里巴巴达成长期合作关系，而客 户的持续优质经营叠加粘性赋予公司长期的经营稳定性。随着公司嘉诚国际港完全投产， 跨境电商物流与阿里巴巴的合作将得到进一步的深化，发力出口市场。在货物出口合作 中，公司主要面向中国香港及东南亚电商市场，市场中亚马逊势力较弱可避开欧美市场 的封店风波，且电商平台普遍接受中国互联网巨头投资，中国物流服务商成长土壤肥沃， 凭借阿里系东南亚电商平台的强势地位以及国内成熟电商市场中的庞大卖家资源，市场 规模前景可观，公司依托深度合作关系可充分受惠，营造未来长期增长点。
3.1 制造业物流与供应链分销： 长期客户粘性确保业绩稳 定
多元拓展客户资源，把握粘性确保业绩稳定。公司从负责松下电器的运输物流起步， 在业务范围上逐步渗透到上游原材料以及下游经销商并逐步实现全程供应链管理，而在 客户群体上从松下电器逐步渗透松下系制造企业并不断将其业务模式复制到其他制造业 企业，同时通过投资建设“汽车零部件智慧物流中心”项目，公司可切入汽车制造市场， 进一步拓宽公司合作客户行业。目前，与公司保持长期业务关系的包括外资企业在华投 资的制造类企业和广州区域知名大型制造类企业以及知名电器经销企业，如万力轮胎、 松下空调、松下压缩机、日立冷机、住友电工、国美电器等，其中万力轮胎、松下空调 等客户与公司签署了全程供应链管理合同，其他客户与公司签署了部分供应链管理合同， 未来可以逐渐向全程供应链一体化管理业务拓展。
在业务范围持续渗透至供应链全环节管理的过程中，公司与制造业客户形成长期稳 定的战略合作关系，稳固公司的业务基础；而制造业客户实施全程供应链管理外包模式 后，自身可以专注于生产、研发和业务拓展，提高制造业企业核心竞争能力。由于制造 业供应链管理流程复杂且高度定制化，更换物流服务供应商将对公司带来的经营波动或 将持续数月，故公司一经签订合作协议，更换物流服务供应商的意愿较低，对物流服务 供应商而言可获得较强客户粘性，并获得相应业绩稳定性。
3.2 跨境电商物流： 绑定巨头业务，充分释放产能
公司跨境电商物流服务主要合作平台为阿里巴巴，充分吸收跨境电商龙头平台对物 流服务的需求。对跨境电商平台而言，本地仓储在优化服务、提升消费者购物体验、降 低物流成本等方面存在重大意义，故跨境电商平台将对本地仓储存在持续性的需求。而 公司在我国跨境电商核心区位广州南沙具备大规模自有仓储设施，在业内优势稳固，具备较强客户粘性。随着与阿里的合作持续深入，可充分利用嘉诚国际港扩充的产能，吸 收阿里货物进出口需求并营造业绩高增。
阿里巴巴：进出口跨境电商业务完善，行业龙头地位稳固。公司跨境电商物流业务 主要客户为阿里巴巴，而阿里巴巴作为我国跨境电商龙头，庞大的市场规模可驱动对本 地仓储的需求，进而加深与公司的绑定关系。综合各销售模式的跨境电商平台来看，阿 里巴巴跨境业务已在市场占据强势主流地位，为我国跨境电商典型成功企业。根据 IPC 国际邮政公司统计，2020 年阿里巴巴在全球跨境电商消费中已贡献近 20%的市场规模， 在全球跨境电商平台中地位仅次于亚马逊。阿里巴巴跨境业务矩阵主要分为 B2B 批发与 B2C 零售两部分，而各项业务在国内市场均中占据龙头地位。随着进口跨境电商逐步体 现出需求韧性且存在进入长期高增通道的可能，阿里巴巴作为在行业占据强势主导地位 的巨头或优先吸收需求红利，而庞大的市场规模促使阿里巴巴与本地仓储服务商深度定 制解决方案以优化整体购物体验，由此带动仓储市场需求。
B2B 批发层面，阿里巴巴国际站（Alibaba.com）为阿里巴巴主要布局投入，根据易 观统计，已成为中国最大的线上批发交易市场。阿里巴巴国际站为商家提供的流量服务 与跨境供应链服务，目标为商家提供以平台大数据、云计算及 SaaS 化服务能力为基础的 跨境出口一站式解决方案，并赋能商家供应链。截至 2020 财年，阿里巴巴国际站已具备 遍布约 190 个国家及地区的约 2000 万海外供应商及约 20 万付费供应商会员。收入层面， 阿里巴巴国际站收入主要由会员费、广告费、供应链服务费三部分构成，目前其中三者 规模相当，而供应链服务费持续高增，预计非流量收入将逐步成为核心，未来在跨境供 应链服务合作商方面的需求存在增长空间。
B2C 零售层面，阿里巴巴在进出口双向深度布局。进口方面，阿里凭借旗下天猫国 际已成为中国最大的进口电商平台且份额逐年扩张，并于 2019 年 9 月收购考拉海购后进 一步扩大份额，天猫国际与考拉海购分别为平台型、自营型进口电商头部平台，截至 2020Q4，二者份额分别占据 37.2%、27.5%，合计达到 64.7%。出口方面，阿里旗下速卖 通为中国最大出口 B2C 电商平台，海外成交买家超 1.5 亿，另一方面，阿里已收购东南 亚电商龙头 Lazada、土耳其电商龙头 Trendyol、业务范围覆盖巴基 坦 和孟加拉国的电 商巨头 Daraz，同时为海外华人运营中文版天猫淘宝海外电商平台，为中国商品出海充分 拓宽渠道铺平道路。
东南亚市场：成长潜力巨大，中国投资规模赋予中国物流商成长前景。在阿里巴巴 与公司在货物出口的合作中，主要面向中国香港以及东南亚市场。香港电商市场得益于 地理位置上与中国大陆贸易往来上的便利性等因素已相对成熟，而东南亚市场目前处在 起步阶段，维持高增且增长潜力巨大。
据 Web Retailer 统计，Shopee 与 Lazada 在 2021 年 6 月月访客量分别达到 3.43 与 1.37 亿人，投资方方面 Shopee 由腾讯持股 22.9%而 Lazada 由阿里巴巴持股接近 100%。虽阿 里系平台 Lazada 在东南亚整体电商市场上表现弱于腾讯系平台，但在相对成熟的印尼电 商市场，阿里通过同时持股市场两大巨头 Tokopedia、Bukalapak 而具备强势主导地位， 二者在 2021 年 6 月分别达到 1.37 与 0.30 亿人的月访客量。另一方面，亚马逊由于直至 2017 年才进入市场，入局时间较晚而表现较为薄弱，市场由中国资本扶植的本土平台主 导。
今年 5 月，亚马逊对全体卖家发出公开信，强调对入驻店铺滥用评论功能的行为的 整治，卖家或因功能使用不当而被封店，随着平台集中治理范围陆续扩大，目前已累计 波及中国近 5 万商家账号。由于亚马逊在东南亚势力较弱，卖家可避免欧美市场亚马逊 封店的影响，业绩稳定性得到一定程度的保障。综合而言，东南亚电商市场中，中国互 联网巨头投资普遍，背靠中国企业资本的投入，中国卖家将获得更广阔的销售渠道，而 中国物流服务供应商将获得更庞大且稳定的业务需求。
同时，阿里系在东南亚电商市场 中地位强势，叠加阿里在国内成熟电商市场中培养的庞大卖家资源，市场规模整体成长 前景可观。而公司得益于市场对中国物流企业的天然支持叠加与阿里东南亚跨境电商市 场业务的合作关系，可从市场景气度中充分受惠，营造未来长期增长点。
深入合作关系确立，业绩释放空间可期。公司与阿里巴巴（含菜鸟、天猫等）在跨 境电商物流方面的合作始于 2014 年，与浙江菜鸟在 2019 年签署正式业务合作协议，成 为在在仓储租赁业务基础上的物流服务商，利用天运物流中心保税仓为浙江菜鸟跨境电 商提供全程供应链一体化服务。在 2020 年，双方合作进一步深化，杭州菜鸟委托递四方 与公司签订供应链分包协议，将递四方（菜鸟）位于广州南沙的集运仓业务、南沙集运 仓至香港分拨的干线运输及南沙集运仓包裹的关务服务分包予公司，而公司将于广州区 域为递四方（菜鸟）开拓 9610 出口关务服务。
随着阿里海外跨境电商业务（海关监管编 号 9610）拓展至广州区域，公司与阿里合作业务内容逐步拓宽，目前已包括但不限于海 关监管代码 1210 保税备货模式以及海关监管代码 9610、9710、9810 等模式下的 B2B、 B2C 等跨境电商进出口物流业务，在跨境电商全程供应链一体化服务领域积累了丰富经 验。
展望未来，进出口成长空间广阔叠加跨境电商数字化渗透空间明确的背景下，公司 与阿里巴巴的合作将持续深入，出海新增业务将包括天猫出海新加坡及马来西亚的海运 全链路业务、Lazada 新加坡及马来西亚的全链路业务、香港澳门全链路业务等，菜鸟业 务也将扩张至包括非保税仓、综合保税仓、退货仓等。
通过与菜鸟跨境业务深入合作， 公司将加速进入菜鸟跨境电商物流市场并为其提供包括集运、分拨、干线、关务等一体 化、定制化的服务。从配套产能来看，嘉诚国际港内将设立“菜鸟全球集运分拨中心”， 将有 35 万平方米以上（超 70%）自有仓库为阿里系客户提供物流服务，为阿里旗下淘系、 天猫海外等多个平台提供出口物流业务进行全链路整合，在 B2B2C 保税进口业务上形成 进出口互通，从而加深集约化、规模化效应，满足菜鸟将非官方集运业务量融入全链路 共享共建集运分拨中心的需求，从而为公司进一步提升公司业绩发展空间。
4. 产能：地缘优势稳固，大幅扩容稀缺资源塑造资产壁垒目前公司完全起用产能主要有天运国际物流中心以及用以服务制造业客户的租赁仓 库两部分；嘉诚国际港目前已进入试运营阶段，将在短期内完全投产；而未来海南多座 多功能数智物流中心以及华南国际电商港已处在规划阶段。整体上看，公司核心产能天 运物流中心与嘉诚国际港均位于广州市南沙区，可充分吸收当地作为我国主要港口及重 要物流枢纽带来的跨境电商需求红利。同时，产能可凭借自有产权以及跨境资质维持经 营稳定性，叠加高标仓性质凸显资源稀缺性。随着公司嘉诚国际港完全投产，仓储产能 资源将获得大幅扩容并凭借稀缺性塑造资产壁垒，强化客户粘性的同时赋予公司业绩增 长弹性。
4.1 卡位广州南沙物流枢纽，产能协同提高效率
公司核心产能天运物流中心与嘉诚国际港均位于广州市南沙区，其中天运物流中心 位于南沙综合保税区内的龙穴岛，作为保税仓高度吸收进口跨境电商市场仓储需求；而 嘉诚国际港位于天运物流中心西北部的东涌镇鱼窝头中心工业区内，紧靠南沙自贸片区， 在与天运物流中心高度协同的同时将助力出口跨境电商高效集货分拨。二者均可享受广 州作为我国跨境电商主要港口带来的需求规模，同时充分利用广州南沙区枢纽性质对货 物集散分拨的便利性，营造长期发展空间。
广州：我国跨境电商主要港口，成本优势确保需求规模。交易规模层面，得益于 天猫、京东、唯品会、小红书等平台入驻带来的庞大供需体量，广州 2020 年进出口额规 模达到 367 亿元，稳居全国首位。另一方面，广州相对于同为大型港口城市的深圳，人 力与土地成本相对较低，且土地资源相对充裕，未来扩展空间较大。随着广州连续出台 多个推动跨境电商高质量发展的重磅政策，并在在今年全国首发 RCEP 跨境电商专项配 套政策、提出规划打造 RCEP 大区域直播之都，叠加当地配套设施成本优势，广州跨境 电商市场需求规模预计持续性较强。
广州南沙区：枢纽性质便于集散分拨，升级综保区刺激长期发展。广州市南沙区具 备出海港口，且周边接壤佛山、江门、中山、深圳、东莞及港澳，靠近广东各大产业链 重点城市，同时便于往来省内广州黄埔、珠海、东莞、汕头等综合保税区，在地理位置 上上具备集散分拨的天然优势。另一方面，2020 年 8 月，国务院批复广州南沙保税港区 升级为广州南沙综合保税区，对外开放程度进一步升级，企业可享受更多便利化红利， 进口电商市场规模获增长空间。南沙综合保税区获批后，口岸营商环境将获优化，叠加 多重税收政策优惠，“保税 ”产品形态将持续多元化。
此外，综保区将着力打造加工制造 中心、研发设计中心、物流分拨中心、检测维修中心、销售服务中心“五大中心”，进一 步为企业运用各项相关政策提供灵活度。整体上看，广东为我国跨境电商第一大省，商 家数量在 2018 年占全国超 20%，同时珠江三角洲是世界的制造中心之一，周边各类产业 云集，具备东部电子信息产业集群、西部家电与机械制造集群、沿海地区重工业基地等， 大型跨国制造企业原材料、零部件及产成品的国内国际物流需求持续增长。
公司产能：进出口功能区分，高度协同消化需求。目前公司自有产能主要为天运物 流中心与嘉诚国际港，其中天运物流中心已起用多年，仓库面积为 12 万平方米，位于广 州南沙自贸区保税港区内的龙穴岛；嘉诚国际港现部分设施进入试运营阶段，仓库面积 为 52.49 万平方米，位于广州南沙东涌镇鱼窝头中心工业区内，紧靠南沙自贸片区。
嘉诚 国际港项目总投资额约 25.80 亿元，总用地面积 12.75 万平方米，总建筑面积预计约 60.40 万平方米，其中约 52.49 万平方米将用于仓储用途。项目分为三期，其中一期已建成，配 备海关及检验检疫大楼；二期主要包括五栋五层物流仓库、作业通道及上下行盘道等配 套设施，目前已投入试运营，预计在今年内大规模投入运营；三期为两栋多功能生产性 厂房及相应配套设施，目前已进入建设阶段。二期作为项目核心，为公司 IPO 募资目标 建设项目之一，预计项目投资总额 9.18 亿元，而截至 2020 年末已投入 6.58 亿元，而在 今年拟发行的定增中拟投入 0.84 亿元。
两大产能分管进出口业务，缓解运营压力的同时保持高度协同，共同打造“两业联 动示范基地”、“超级中国干线”、“跨境电商示范平台”等标志性工程，充分发挥粤港澳 大湾区及通关一体化优势。天运物流中心利用粤港澳大湾区从香港机场引流货物以成为 香港空运货栈货物收发点的延伸，并进一步创新采用“超级中国干线”模式，实现香港 机场与南沙自贸片区“一站式”空、陆联运的新型物流经营模式，目前已吸引多家知名 跨境电商入驻并满负荷运营，并提供保税仓为浙江菜鸟等客户提供一体化供应链服务； 而嘉诚国际港完全投产后预计为广大客户提供保税与非保税业务，且大部分产能用于为 阿里旗下淘系、天猫海外等多个平台提供出口物流业务进行全链路整合，且在此基础上 与天运物流中心无缝对接以提升业务一体性，货物可以在公司内“一站式”完成订舱、 报关、报验、签发提单等通关手续，同时满足客户的联合运输代理、国际货运代理、仓 储及物业管理等延伸服务需求。
配合广州市政府“大工业、大物流、大交通”的产业发 展战略，广州南沙经济开发区将以“基地化、规模化、集约化、配套化”为原则，建立 起专业码头建设与临港工业布局相结合，生产制造与物流配送相统一的组团布局。嘉诚 国际港作为多功能物流中心，将与天运物流中心的保税港功能相结合，并运用现代化的 物流经营理念，将现代物流与制造企业的生产制造紧密融合在一起，从原材料送货、完 成品配送，到完成品的“零”库存管理，再到成品的简单加工、分拆、国际拼箱等配送 至世界各地。二者可利用保税物流多种功能优势，以现代物流管理，帮助制造企业缩短 产品 L/T 时间，降低物流成本，为企业提供高附加值的供应链管理，最终满足客户需求， 提高客户市场竞争力。
4.2 稀缺资源价值凸显，大幅扩容赋予弹性
跨境资质赋予全程物流能力，简化流程降本增效。公司拥有承接跨境电商物流服务 的全部经营资质包括但不限于关务资质，具备全链路全程物流服务能力。对比行业，公 司跨境电商服务资质具备一定门槛，主要系从事跨境电商物流业务有着极高的准入门槛 及资质要求：进境业务需要持有电子商务及注册地在海关特殊监管区域的物流企业的准 入资质；需在跨境电商试点城市的海关特殊监管区（B 型以上）拥有智能仓储资源；需 要海关批准方可从事该项业务；需要有先进的信息化系统包括但不限于仓储管理系统及 关务系统，并且具备与海关总署系统及中国电子口岸对接的能力；需要具备智能仓储管 理能力及包裹处理生产能力。
整体上看，得益于资质赋予的壁垒，公司在跨境电商物流 上的优势得到一定程度的保护。得益于公司资质，天运国际物流中心享受自贸区贸易、 海关监管服务、检验检疫、金融等制度创新下的优惠政策，并可作为香港机场异地航空 货栈楼，利用自贸区境内关外的优势可实现海外仓的功能，在进行货物分拣等物流作业 时，解决传统 B2C 跨境电商模式“订单驱动”、分拣效率低等弊端，打造跨境电商“备 货先行”、集中分拣的经营模式，提高跨境电商运营效率，并节约物流成本、提高通关 效率。得益于公司与海关持续多年的合作关系，公司通关表现稳定，水平领先行业。
自有高标仓产权赋予经营稳定性，大幅扩容营造增长弹性。在具备跨境资质的同时， 公司核心仓储产能具备自有产权，包括用于汽车制造业物流的汽车零部件智慧物流中心 （位于嘉诚国际港内）、用于跨境电商物流的天运国际物流中心与嘉诚国际港、用于免税 业物流的海南多功能数智物流中心等。随着嘉诚国际港完全起用，部分用于制造业物流 的租赁仓库将被置换，自有仓库占比将获得进一步提升。
同时，公司天运物流中心与嘉 诚国际港仓库均为高标仓，具备空间利用率高、项目选址优越、自动化水平先进和合规 属性强等特点，能有效提升企业供应链效率，可帮助强化公司货物处理能力并巩固优势。 另一方面，高标仓在我国具备稀缺性，可为公司形成一定资产壁垒。根据公司 2020 年年 度报告，目前我国高标仓面积约 4900 万平方米，整体供不应求，主要系新建项目受制于 地方政府供地程度而短期内难以起量。
据戴德梁行测算，我国 2020 年高标仓供需缺口在 1 亿平方米左右。而电商企业、传统零售、高端制造和第三方物流等下游客户的规模扩张、 行业整合和仓储置换需求有望带动高标仓市场保持 10%以上的增速。高标仓的稀缺性将 使得公司资产价值进一步凸显，并高度巩固公司技术优势。自有产权赋予公司经营稳定 性，从而提升服务水平，叠加公司在资质门槛加持下的行业领先地位以及产能的高标仓 性质强化客户粘性，并赋予公司提高租金增厚利润的空间。
跨境资质以及高标仓性质加持下，公司仓储产能价值得到凸显，随着嘉诚国际港完 全投产，公司跨境电商物流仓储产能将在天运国际的 12 万平方米基础上，新增分配嘉诚 国际港超 70%（35 万平方米以上）仓储空间用于出口跨境电商物流服务，而嘉诚国际港 剩余空间亦将分配产能赋能汽车制造业物流。通过充分消化出口跨境电商以及汽车制造 业规模高增下的仓储需求，公司可通过仓储扩容获得业绩增长弹性。
5. 盈利预测我们基于以下核心假设进行盈利预测：
1、 综合物流业务
a) 制造业物流由于客户经营相对稳定而增速较低，在 2021 年-2023 年分别增 长 15%、15%、15%；
b) 跨境电商物流：进口跨境电商物流由于产能扩张偏缓发挥稳定，在 2021 年 -2023 年分别增长 10%、30%、20%；出口跨境电商物流由于产能大幅扩张 发挥增长弹性，在 2021 年-2023 年分别增长 1990%、250%、50%；
2、 供应链分销执行业务：由于客户经营相对稳定而增速较低，在 2021 年-2023 年分 别增长 5%、5%、5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」。
