证券研究报告
李超执业证书编号：S0570516060002
作者：华泰证券宏观研究
内容摘要
>> 核心观点
票据体系相对复杂，票据包括汇票、支票和本票，票据市场一般指商业汇票市场，票据一级市场以承兑和签发为主，二级市场包括票据直贴、转贴现和再贴现。央行和票交所是当前票据数据统计的主体。我国票据市场经历了三个发展阶段，2016年至今，受监管政策收紧和票据电子化影响，票据市场规模略有调整。随着2018年年中政策核心转向稳增长，央行货币政策边际放松，解决民企和小微企业融资问题的政策逐步落地，2018年三季度以来表内表外票据融资逐步回升，2019年1月新增表内外票据融资达8946亿元，我们认为票据融资回升是商业银行在风险偏好修复过程中的主动选择。
>> 票据体系相对复杂，商业汇票是重点，可分为银行或商业承兑汇票
我国票据体系相对复杂，《票据法》规定票据包括支票、本票和汇票，三者的不同主要源于出票人、收款人和付款人之间的关系不同。其中本票可以分为银行本票和一般本票，支票可以分为现金支票和转账支票，汇票相对最为重要，汇票可以分为银行汇票和商业汇票，商业汇票是票据体系的重点，以承兑人不同，可以分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。由于银行的信誉、承兑能力和支付能力强于企业，银行承兑汇票被更广泛的使用。此外，根据流通载体不同，商业汇票可以分为电子商业汇票和纸质商业汇票，随着2017年起票据电子化的快速发展，2018年电子商业汇票已占主导。
>> 监管收紧导致市场承压，直贴、转贴现和再贴现是票据二级市场重要内容
我国票据市场大概经历了三个阶段，1979年至1999年是票据市场初探，摸着石头过河逐步搭建我国票据市场的法制基础和市场秩序；2000年至2015年票据市场快速发展、迅速壮大；2015年末至今，受监管趋严影响，票据市场面临再调整。票据市场分为一级市场和二级市场，一级市场主要涉及签发和承兑，二级市场主要包括票据直贴、转贴现和再贴现；商业银行是票据业务的核心参与主体，票据承兑、票据买入、票据保管、票据卖出和票据托收这五个过程，基本涵盖了票据的“一生”。
>> 央行和票交所是票据数据的主要统计来源，前者时间维度长，后者频次高
目前定期公布票据市场数据的主要有央行和上海票据交易所。央行的数据覆盖时间较长，但公布频次较低，以月度或者季度为主，央行公布的数据有商业汇票签发量、期末商业汇票未到期金额、金融机构累计贴现金额等等，可以从一级市场和二级市场两个角度了解票据市场。票交所成立时间较晚，数据时间较短但频次高，细项数据较多，其数据主要覆盖票据二级市场，主要包括票据利率数据、票据承兑、贴现、转贴现、质押式回购的发生额等等，其中，票据发生额大多项都有纸票、电票、商票、银票的分项统计。
>>票据数据变动影响社融数据，票据融资回升反映商业银行的主动选择
表内及表外的票据融资数据共同组成了票据融资数据。表内表外的区分取决于是否贴现，贴现后就计入表内，未贴现则在表外。在票据总量相对稳定情况下，表外集中转入表内，是企业流动性偏好驱动的集中贴现行为。2018年起，表外融资受监管影响出现快速下行，2018年中稳增长政策、央行增加再贴现额度支持民企和小微企业，为完成监管要求，在风险偏好修复过程中，商业银行会选择风险低、期限短、上下游产业链清晰的业务开展，票据自然首当其冲，一定程度上带动票据融资回升。
风险提示
中美贸易摩擦加剧，中东地缘政治冲突加剧，国内经济超预期下行，政策落地不及预期，货币政策超预期收紧，监管政策超预期趋严。
目 / 录
正文
票据知多少？
> 票据基本概念一览
票据是指出票人依法签发的由自己或指示他人无条件支付一定金额给收款人或持票人的有价证券。我们认为，了解必要的票据基本概念有助于更理解本文。以下将部分主要的票据基本概念进行了介绍：
持票人：指除出票人以外的持有票据的人，也就是票据的收款人。
出票人（签发人）：指开立票据并将其交付给他人的法人、其它组织或者个人。
付款人：指出票人或者出票人在汇票上记载的委托其支付票据金额的人，是票据的主债务人。
收款人：指收取票据款项的人，是票据的主债权人。
承兑人：指承诺在汇票到期日向持票人支付汇票金额的法人、其它组织或者个人。
背书人：指收款人或者持票人在接受票据后，经过背书，再将票据转让给他人的法人、其它组织或者个人。
即期票据：指付款人见票后立即付款的票据。
远期票据：指付款人见票后在一定期限或特定日期付款的票据。
票据承兑：指汇票的付款人明确表示愿意支付汇票金额的附属票据行为。
> 解析票据体系
1995年5月10日第八届全国人民代表大会中通过《中华人民共和国票据法》（后文称为《票据法》），这是我国第一部规范票据法律关系的根本法律制度。《票据法》明确表示，票据是指汇票、本票（也称银行本票）和支票。票据体系相对复杂，在汇票、本票和支票上可以继续细分，汇票又分为银行汇票和商业汇票；本票可分为银行本票和一般本票，支票又可以分为现金支票和转账支票。
汇票、本票和支票这三种不同类型的票据，其含义不同主要源于不同票据表示了出票人、持票人或收款人、以及付款人之间的不同关系。
汇票方面，《票据法》第十九条明确规定：汇票，是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期，无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。出票人是委托付款人代为付款。
本票方面，《票据法》第七十三条明确规定：本票，是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人。值得注意的是，出票人也是付款人。
支票方面，《票据法》第八十二条明确规定：支票，是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时，无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。通俗讲，出票人委托金融机构或者银行作为付款人。
>> 支票可按用途区分，汇票可以分为商业汇票和银行汇票
在票据体系中，本票是债务债权关系相对简单的一种票据，主要可分为一般本票（商业本票）和银行本票。本票的划分方法较多，一般根据签发人的不同进行区分，分为一般本票和银行本票。一般本票的出票人一般为企业或者个人，因此也叫商业本票，票据可以即期或者远期票据。银行本票的出票人限定为银行，票据也只能是即期本票。
作为票据中的重要分类，不同方式下，汇票可以分为多种种类。汇票是票据当中的重要组成部分，相较于支票和本票也更为复杂，在不同方式下，汇票可以分为多种种类。譬如，根据是否有附属单据，可以分为光票汇票和跟单汇票；根据流通地域可以分为国内汇票和国际汇票。
而最常见的是根据签发人的不同，可以将汇票分为商业汇票和银行汇票。银行汇票是签发人为银行，付款人为其他银行的汇票。商业汇票是签发人为商号或者个人，付款人为其它商号、个人或银行的汇票。签发人不同是区别两者的关键。
值得注意的是，商业汇票是基于合法的商品交易而产出的票据，它是购销人之间根据约期付款的购销合同和商品交易，开具的反映债权债务关系并约期清偿的一种票据，换言之，商业汇票必须要有真实的贸易背景。
> 商业汇票可分为银行承兑汇票和商业承兑汇票
商业汇票是在商业信用基础上发展起来的。商业汇票是企业根据约定付款的商业交易和购销合同开具的反映债权债务关系并约定期限清偿的票据。商业汇票有三个当事人——付款人、收款人和承兑人。汇票签发人既可是收款人也可以是付款人，承兑人对汇票的清偿作出承诺。
承兑是商业汇票业务中最关键的环节。由于票据具有了远期和即期概念，承兑概念也自然出现，承兑概念通俗理解为“承诺到期兑付”，因此，银行承兑汇票就是银行承诺到期兑付的汇票，商业承兑汇票就是由企业承诺到期兑付的汇票。承兑决定了商业汇票债权债务关系中的主债务人，赋予商业汇票保障，使得商业汇票具有效力。商业汇票根据承兑人的不同分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。
商业汇票按照承兑人不同可以分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。银行承兑汇票是指承兑人为银行，是由银行承担见票即付的义务的票据，银行承兑票据最长期限不得超过6个月，在票据未到期限内可以进行背书转让。而商业承兑汇票，由企业承担到期兑付的义务。商业承兑汇票的规模要远小于银行承兑汇票规模，一方面由于银行的资金体量和支付能力都显著的高于企业，另一方面我国企业信用体系并不完备，银票的兑付风险要明显小于商票，银行承兑汇票的大量应用也不难理解了。
除根据承兑人区分外，根据流通载体的不同，也可以分为电子商业汇票和纸质商业汇票。纸质商业汇票是以纸质凭证为载体的，通过手工传递或者邮寄方式进行传输。而电子商业汇票依托电子商业汇票系统，通过数据电文形式签发，使用电子签名在网络上进行流转。
随着互联网化逐步渗透进入商业活动的方方面面，传统的纸票难以适应票据市场的发展要求，并且纸质票据存在造假的风险，对电票的客观需求和票据电子化进程也日益提升，监管层也适时推进票据电子化落地，2016年9月央行发布《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》，要求自2017年起单张出票金额在300万元以上的商业汇票应全部通过电票办理；自2018年1月1日起，原则上单张出票金额在100万元以上的商业汇票应全部通过电票办理。在政策推动下，电票的快速发展也离不开市场参与者的主动选择，过去纸票从线下交易有利于业务游离于监管，随着央行设立票据交易所，对电票和纸票进行统一监管，在此环境下电票在交易成本和流通性上的优势得以显现，进而被更多市场参与者主动选择。
>> 商业汇票包含哪些要素？以电子银行承兑汇票为例
虽然票据体系纷繁复杂，事实上，我们所称的票据市场一般指商业汇票市场，商业汇票也成为市场参与者必须了解的“常识”。前文对票据体系进行基本梳理，有助于理解票据的表，但票据的“里”，也就是票据这一工具的基本内容，需要结合具体案例理解。本文以广州美的集团芜湖制冷设备有限公司的一张电子银行承兑汇票进行说明。
商业承兑汇票简称商票，其票面的核心信息包括出票日期、汇票到期日、票据状态、出票人、收票人、票据金额、承兑人信息、能否转让、承兑信息和评级信息等。
【出票人、收票人、承兑人】
广州美的集团芜湖制冷设备有限公司即为出票人，美的集团财务有限公司是该银行承兑汇票的承兑人，广东日丰电缆股份有限公司是收票人，顾名思义，为收到此汇票的市场参与者。
【出票日期、汇票到期日期】
出票日期和汇票到期日期说明了商业汇票的承兑期限，此票则在2015年3月18日至2015年9月18日内有效。汇票承兑期限的长短由收付双方商定，纸质商业承兑汇票期限一般在六个月以内，特殊情况可适当延长，最长不得超过九个月。对汇票承兑期限加以限制，主要是为了加强对商业汇票的期限管理，以免货款结算周期过长，抑制资金流转，同时期限较短可以降低商业承兑汇票的风险。根据《电子商业汇票业务管理办法》，电子银行承兑汇票付款期限可以长达一年，这主要是出于电子商业汇票安全性和资金价格发现两方面的考虑。
【承兑信息、承兑人信息】
商业汇票的承兑是票据业务的核心环节。承兑是付款人的行为，承兑人并对汇票所记载的金额负有到期无条件支付的责任，这种承诺保障帮助促成商品交易。承兑人信息介绍了承兑人的账户信息，而承兑信息将出票人的承诺及承兑日期进行披露。
【票据状态】
票据状态是电票的特有要素，不同票据状态反映票据进入不同流程。企业客户在票据流转过程中主要会遇到以下几种票据状态：出票已登记、提示承兑待签收、提示承兑已签收、提示收票待签收、提示收票已签收、背书待签收、背书已签收、买断式贴现待签收、买断式贴现已签收、提示付款待签收、提示付款已签收待清算、票据已结清。最常见的票据状态是“背书待签收”，这意味着融资企业已经完成了转让流程，投资人投标足额后，平台将资金划拨给融资企业，融资企业在企业账户内点击确认签收。
【评级信息】
商业承兑汇票业务是依附于特定主体的信用的，评级信息将对签发人和承兑人的信用评级引入了商业票据市场。评级信息的引入不仅可以帮助商业票据准确定价，控制商业票据市场风险，还可以由此促进商业票据市场的容量和质量的提升。
【能否转让】
汇票能否转让决定了收票人是否可以以这张汇票去向其他机构贴现融资。“能否转让”一栏一般有两种可能——“可再转让”或“不得转让”，“不得转让”就意味着收票人只能持有到期，不能在其他机构贴现融资。
汇票能否转让决定了收票人是否可以以这张汇票去向其他机构贴现融资。“能否转让”一栏一般有两种可能——“可再转让”或“不得转让”，“不得转让”就意味着收票人只能持有到期，不能在其他机构贴现融资。
票据市场知多少
票据体系相对复杂，如前文所述，票据也分狭义和广义，我们一般所称的票据市场实质是指商业汇票市场，票据市场是实现资金流通转让、实体经济和金融资本联系等职能的重要金融市场基础设施。
> 我国票据市场的发展历程总体可以分为三个阶段
>> 1979年至1999年，改革开放后，我国票据市场摸着石头过河，逐步搭建票据市场
改革开放后我国票据市场逐步发展，摸着石头过河是主旋律。新中国成立后，由于计划经
济的推行，票据一度被限制使用，我国直到1979年改革开放起，才逐步开始使用票据。摸着石头过河阶段，上海是排头兵。1981年2月，中国人民银行上海市杨浦区办事处和黄浦区办事处之间，试办了我国第一笔同城商业承兑汇票贴现业务；同年11月16日，中国人民银行安徽省天长县支行和上海市徐汇区办事处合作办理了第一笔跨省市的银行承兑汇票贴现业务。1982年，为解决企业间的三角债问题（甲拖欠乙，乙拖欠丙，丙拖欠甲，甲乙丙形成了三角债），人民银行率先在上海开展同城商业票据结算业务，随后开始试点票据贴现业务。1982年5月，中国人民银行总行对上海市分行提出的《关于恢复票据承兑、贴现业务请示报告》作了批复，肯定试点做法和经验，并将试点范围扩展到重庆、河北、沈阳等地。同年，人民银行也开始倡导推行“三票一卡”（即汇票、本票、支票和信用卡），作为我国票据市场的初探。
1984年至1995年间，一系列摸着石头过河的政策文件开始落地，我国票据市场基本架构逐步搭建。1984年12月，在总结上海、重庆等地试办商业票据承兑贴现业务经验的基础上，中国人民银行式颁布了《商业汇票承兑贴现暂行办法》，决定从1985年4月起在全国开展这项业务。1986 年，人民银行颁布《中国人民银行再贴现试行办法》，这是首次开办再贴现业务用于支持商业汇票业务，但二级市场管理上仍严格控制，规定商业汇票不得流通转让。1989年4月，人民银行实行了新的《银行结算办法》，规定允许票据流通转让、贴现、转贴现和再贴现。1994年，人民银行先后颁布了《商业汇票办法》、《再贴现办法》、《信贷资金管理办法》、《关于在煤炭、电力、冶金、化工和铁道行业推行商业汇票结算的通知》，在总结前期摸着石头过河的经验下，考虑当时出现的一些突出问题进行针对性的应对，譬如重点行业贷款拖欠、资金周转困难和部分农副产品销售不畅等等。
1995年至1999年，中国票据市场的法律基础和市场秩序基本建立。1995年5月10日，第八届全国人大常委会第十三会议审议通过了《票据法》，并于1996年1月1日起实施，作为规范票据法律关系根本制度，《票据法》为票据市场的发展奠定了法律基础，对有效规范票据行为、保证票据的正常使用和流通起到了重要作用。1997年，为进一步加强商业汇票管理，促进国内商业汇票市场健康发展，中国人民银行又下发了《支付结算办法》、《票据管理实施办法》、《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》、《中国人民银行对国有独资商业银行总行开办再贴现暂行办法》等一系列规章制度，加强了对商业汇票业务的宏观管理和制度建设。1998 年，人民银行下发了《关于加强商业汇票管理，促进商业汇票发展的通知》，改进与完善了贴现利率的生成机制。1999年，人民银行下发《关于改进和完善再贴现业务管理的通知》。至此，国内商业银行票据业务开展法律制度基础初步确立，票据市场秩序基本形成。
>> 2000至2015年，我国票据市场快速发展、迅速成长壮大
2000年至2015年，我国票据市场快速发展、迅速成长壮大。根据央行的可考证数据显示，票据签发额由2001年的1.28万亿一路增长到2015年的22.4万亿最高点；票据未到期金额由2001年的0.51万亿持续增长至2015年的10.4万亿，2018年降至9.4万亿。这一时期的快速成长和壮大是多种因素造成的，投资驱动型的经济增长方式、以银行为核心的金融体系和融资体系、企业以信贷为主的融资方式、鼓励性政策的推动、监管制度的相对缺位等等都是原因。
2001年9月11日，为了有效遏制票据业务办理中的违规行为，着眼票据市场健康发展，进一步理顺利率体系，中国人民银行继四次下调再贴现利率后首次上调再贴现利率，再贴现利率由2.16%提高到2.97%，以提高商业银行向中央银行筹资的成本，促进商业银行利用超额准备金，减少对中央银行资金的依赖。商业汇票市场步入以商业银行自有资金为主的快速发展期。2006年11月，央行出台了《关于促进商业承兑汇票业务发展的指导意见》，明确推广使用商业承兑汇票，丰富企业支付手段来协调企业产供销关系；促进银行信用和企业商业信用的有机结合，借以缓解中小企业融资难的矛盾；有利于促进商业信用票据化，丰富票据市场工具，促进票据市场发展；政策铺路为商业银行票据业务新一轮的业务创新创造了有利条件。
2009年，金融危机后为对冲经济下行压力和潜在风险，央行货币政策转向，为票据市场的进一步成长和壮大提供契机，当年票据签发与贴现交易活跃，票据贴现余额大幅增加。
2012年5月份，票据中介获批通过，推动票据市场继续成长。2012年5月，经上海有关部门同意，上海普兰成功注册了金融服务公司，并获颁“票据中介”经营资质，意味着从事票据中介自此不再成为非法经营，合法化的票据中介对票据市场的发展有推动作用。
2000年至2015年间，票据市场经历了快速的发展和成长，这一现象背后，是多种原因造成的，投资驱动型的增长方式对信贷有大量需求，银行为主的金融体系为支持经济增长积极提供信贷，企业不断加杠杆，服务实体目的下政策为票据市场发展提供支撑，监管政策的相对缺位使得投机行为活跃在票据市场…这些原因共同推动了票据市场走向“巅峰”。
>> 2016至今：监管收紧，票据市场明显瘦身
2015年起票据市场明显瘦身，监管整治是主要原因，票据电子化也有影响。自央行公布数据以来，2015年是票据业务的重要分水岭，在此之前，票据签发额由2015年的22.4万亿最高点，随后开始持续下滑，到2017年降至17万亿；票据未到期金额由2015年的10.4万亿降至2018年的9.4万亿。票据市场明显瘦身。
监管收紧重塑票据市场游戏规则，票据市场明显瘦身。2015 年12月31日，银监会下发《中国银监会办公厅关于票据业务风险提示的通知》（203号文），针对票据市场各种不审慎行为列举了七大违规问题、两项禁止事项，包括不得办理无真实贸易背景的票据业务以及机构和员工不得参与各类票据中介和资金掮客活动，严禁携带凭证、印章等到异地办理票据业务。2016年4月27日，由中国人民银行和银监会共同发布了《关于加强票据业务监管促进票据市场健康发展的通知》（简称126号文），要求严格贸易背景真实性审查，严格规范同业账户管理，有效防范和控制票据业务风险，促进票据市场健康有序发展。
203号文落地后，一系列票据案纷纷浮出水面，侧面反映了票据市场监管环境的收紧。2016年1月28日，中信银行发布公告，中信银行兰州分行发生票据业务风险事件，涉及风险金额为9.69亿元。2015年5月至7月期间，犯罪份子伙同中信银行兰州分行工作人员，利用伪造的银行存款单等文件，以虚假的质押担保方式在银行办理存单质押银行承兑汇票业务，并在获取银行承兑汇票后进行贴现，这是典型通过假票据来套取银行承兑汇票的犯罪行为。除此之外，农行39亿元票据案、天津银行7.68亿元票据案等也都在2016年相继被立案和处罚，一系列票据案纷纷浮出水面，侧面反映监管环境实质性收紧。
上海票交所的成立进一步完善了我国票据市场的制度体系。2016年12月8日，由中国人民银行批准、设立的全国统一的票据交易平台，上海票据交易所股份有限公司（简称为上海票据交易所，票交所）开始正式上线运营，与交易商协会、上清所一样，都是由央行的金融市场司主导的。2016年12月，为配合上海票据交易所的落地，中国人民银行颁布《票据交易管理办法》。2016年12月8日，上海票交所发布了《票据交易主协议》《上海票据交易所票据交易规则》等十几项配套业务规则，有效解决了我国票据市场制度体系不健全的问题。这些监管政策的落地提升了票据市场的监管体系，也客观上导致了票据市场的相对收缩。
票据电子化的逐步落地对票据市场规模下降有一定影响。2016年9月央行发布《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》，要求自2017年起单张出票金额在300万元以上的商业汇票应全部通过电票办理；自2018年1月1日起，原则上单张出票金额在100万元以上的商业汇票应全部通过电票办理。央行设立票据交易所，对电票和纸票进行统一监管，在此环境下电票在交易成本和流通性上的优势得以显现，进而被更多市场参与者主动选择，同时，电票相比纸票期限更长，降低了票据的使用频次，一定程度上也造成了票据市场规模的下降。
> 票据市场可分为一级市场和二级市场
票据市场是以商业汇票为主要的交易工具，通过流通转让进行短期资金融通的场所，是联系实体经济与金融资本的最重要的纽带。在实际业务中，根据票据流通的不同环节，可以分为一级市场和二级市场，一级市场为发行市场，主要发挥的是票据的支付和结算功能，包括票据签发和票据承兑，二级市场为交易市场，主要实现了票据的交易流通和货币政策传导功能，包括票据贴现，转贴现和再贴现。
>> 票据一级市场主要涉及签发和承兑
一级市场上，票据主要体现其作为信用凭证和支付结算工具的功能，涉及票据的签发和承兑。票据签发是指出票人在其开户行开立（或者自己签发）票据，是产出票据的过程；票据承兑是指票据付款人承诺在票据到期日支付票据金额的行为。
假设有A，B两个企业，他们之间存在日常的交易和资金往来，如果企业A向企业B购入一批价值1000万元的生产用原材料，但是企业A由于暂时性的资金紧张不能一次性的完成款项支付，因此双方协商以汇票作为支付手段，企业A根据交易金额，日期和交易对方等信息自行开出或到自己的开户银行申请开立一张商业汇票，这个票据产出的过程即为票据签发。从票据的签发方角度来看，如果票据是由企业A自行签发的，即为商业承兑汇票，此时企业A既是出票人，也是承兑人；如果票据是由企业A的开户银行签发的，即为银行承兑汇票，此时企业A是出票人，开户银行是承兑人。
在银行承兑汇票下，开户行要根据有关规定对企业A的资信状况进行审查，以确保企业A能够正常的生产经营，具备一定的盈利能力和充足的现金流，在银行承兑汇票到期前具有支付汇票金额的可靠资金来源；其次银行还会要求企业A提供一定的担保方式，如综合授信，资产保证，抵押，质押以及按照票面金额的一定比例收取保证金等。待票据到期日（一般纸质票据期限不超过6个月，电子票据期限不超过1年），商业承兑汇票由付款人即A企业无条件支付确定的金额给收款人或者持票人即企业B，银行承兑汇票由银行即企业A的开户行无条件支付确定的金额给收款人或持票人即企业B。
>> 票据二级市场主要包括票据直贴、转贴现和再贴现
二级市场上，票据主要实现其交易流通和货币政策传导的功能，根据转让方式的不同可分为票据直贴，转贴现和再贴现。
【贴现】
贴现体现了票据的交易流通功能，它指的是贴现企业将暂未到期的商业票据向银行等金融机构申请变现，银行等金融机构收到这些未到期的票据后，按照票面金额扣除贴现日至到期日的利息后给付现款，等票据到期时再向出票人收款的行为。根据《贷款通则》的规定，贴现系指贷款人以购买借款人未到期的商业票据的方式发放的贷款，因此票据贴现在一定程度上具备了信贷的属性。从企业的角度上来看，贴现为企业经营发展提供了短期资金的融通，避免了银行贷款中授信额度和期限的限制，是一种成本较低的融资方式，有利于缓解中小企业融资难问题。
假设企业B在获得企业A开出的票据后，由于生产经营急需现金，但票据还未到期，于是企业B为了实现资金的融通选择将票据卖给银行C同时付出一定的利息成本，从而提前收到票款，这个过程就叫做贴现。
【转贴现】
转贴现也体现了票据的交易流通功能，指持有票据的金融机构为了融通资金在票据到期日前，将票据权利背书转让给其他金融机构，由其扣除一定利息后，将约定金额支付给持票人的行为。不同于票据贴现，转贴现是金融机构之间的交易行为。
从票据的交易方式上来看，转贴现业务包括买断式转贴现以及回购式转贴现，两者的主要区别在于日后是否赎回。买断式转贴现是指卖出方将未到期的已贴现票据向买入方转让的交易行为，此过程卖出方将票据的全部权利转让给贴现银行且不可回购，而回购式转贴现的主要区别在于需要在买断的基础上约定回购要素，因此买断式转贴现的贴入人在转贴现后即可转让或行使票据权利，回购式转贴现的贴出人应当在票据到期日前赎回票据。
假设银行C持有企业B已贴现但未到期的票据，其对所持有的票据有两种处理方式，一种是等待票面到期日向承兑人发出托收收回款项，另一种是将票据转卖给其他银行（商业银行D）从而立即获得资金，后一种处理方式对银行C来说即是转贴现卖出，对银行D来说就是转贴现买入。与贴现类似，转贴现中票据的持有人也需要向买入的银行支付一定的利息。
如果银行C将票据转卖给银行D之后，票据的所有权归银行D，银行C不再买回，这种方式即为买断式转贴现；如果银行C只将票据转卖给银行D一段时间，并约定在票面到期日之前的某个日期重新将票据买回，这种方式即为回购式转贴现，其中，如果银行C将票据转卖给银行D的过程中如果发生了所有权的转移，即为买断式回购，如果在此过程中票据所有权一直归银行C所有，那么这笔交易属于买入返售业务范畴，即为质押式回购。
【再贴现】
再贴现是中央银行的货币政策工具之一，体现了票据的货币政策传导功能。持有票据的金融机构可以通过再贴现的方式向中国人民银行申请资金。不同于贴现和转贴现，再贴现是金融机构和央行之间的交易行为。假设银行C并没有将所持有的已贴现未到期票据转卖给银行D，而是将其转让给中央银行来获取资金，那么这个过程即为再贴现。
> 商业银行是票据业务的核心主体，票据买卖及承兑是核心
商业银行票据业务经营活动大体可分为票据承兑，票据买入，票据保管，票据卖出和票据托收五个过程，这五个过程基本涵盖了一张商业票据从诞生到消亡可能经历的全部过程。
票据承兑是指商业银行根据在本行开户客户提出的承兑申请，对客户的资信情况、交易背景情况、担保情况进行审查，决定是否承兑的过程；
票据买入指商业银行根据持票人的申请，通过对票据承兑人、票据本身、跟单资料及申请人资格的审查，决定是否买入并实施的过程，可分为贴现买入、转贴现买入和买入返售三种形式；
票据卖出是指根据自身经营需要及市场价格等情况决定是否卖出并实施的过程，可分为转贴现卖出、卖出回购和再贴现三种形式；
票据保管是指商业银行对所买入未到期票据在持有期间的妥善管理过程。
票据托收指商业银行以持有的将到期票据要求承兑人按期承付票款并收回票款的过程。
> 迫于”监管要求和经营压力，出现票据息差套利空间是商业银行“主动”选择导致的结果
2019年1月社融数据的激增成为市场关注的热点，票据的大幅抬升成为重要的支撑力量，“结构性存款 票据贴现”的票据套利组合成为关注重点。通过结构性存款和票据进行套利的前提是，结构性存款利率和票据直贴利率之间存在利差，当利差出现后，持票人可以通过将票据直贴获得现金，再投资于结构性存款或理财等高收益产品，以此获得票据套利的息差。
一般意义上讲，套利空间的存在是为了消除套利，即随着套利空间的出现，市场参与者会通过交易进行套利，市场的价格发现职能会相应的弥合两种利率之间的息差，即当银行发现存在资产（如票据直贴）和负债端（如结构性存款）出现利差倒挂，会主动降低负债端利率抬升票据直贴利率。我们认为，这一理论视角并无问题，但从银行面临的监管约束、经营压力等角度来看，对套利空间的理解略有不同。
受监管要求和经营压力影响，票据套利的出现是商业银行的“主动”选择的结果。票据套利出现的重要前提是资产端与负债端的资金成本出现倒挂，资产端利率显著低于负债端利率，比如票据贴现利率显著低于保本理财或者结构性存款利率，持票人可以通过票据直贴获得现金，然后用现金再投资理财或者结构性存款进行息差套利，我们认为，这种资产与负债端套利空间的存在，可能是商业银行主动选择的结果，即商业银行允许套利空间的存在，是“受迫”于监管要求和经营压力的一种客观选择。
2018年以来，在内外承压的背景下经济下行压力加大，商业银行资产端面临民企违约潮、贷款不良率增多等潜在风险，但又“迫于”监管压力需要发放贷款积极支持实体经济，票据既满足支持实体的政策初衷，配合政策，又有效的提高信贷规模，票据其短期和安全的特点还满足的商业银行的避“雷”和避险初衷，商业银行加大票据的供给从票据利率可以看出，在银行偏好的推动下，票据加权平均利率从2018年6月的5.11%下降到2018年12月的3.84%，同期，个人住房贷款利率尚在回升，贷款的加权平均利率也仅仅小幅回落。
另一方面，商业银行负债端压力持续存在，存款利率面对货币基金等难有吸引力，特别是在资管新规后，为了增加负债端资金来源，商业银行迫于经营压力主动降低负债端资金利率的概率较高，更多是希望通过“涨价”来助推负债端量的提升，毕竟，监管政策对负债端须与资产端相匹配也有要求。因此，我们认为，商业银行资产与负债端的资金价格倒挂，出现套利空间，是商业银行迫于监管要求和经营压力的主动选择，尽管会被市场参与者进行套利交易，但满足监管要求和配合政策是商业银行更关注的重点。
票据数据知多少
目前定期公布票据市场数据的主要有央行和上海票据交易所。目前，我国主要的票据数据统计主体是央行和票交所，两者会定期披露一些票据数据，我们从中选取了一些主要数据，这些数据较好地反映了我国目前票据市场的情况。譬如，央行公布了商业汇票签发量、期末商业汇票未到期金额、金融机构累计贴现金额、期末贴现余额、新增票据融资、新增未贴现银行承兑汇票等；票交所以月度频次公布数据，但由于成立时间不长，数据期限较短，统计口径也在不断完善。公布的主要数据包括票据承兑、票据贴现的发生额和余额，交易（转贴现、质押式回购）发生额和票据利率（贴现、转贴现、质押式回购）等。
> 央行公布的票据数据覆盖时间长，频次较低
央行公布的票据数据覆盖时间较长，但频次较低。央行主要公布的数据有商业汇票签发量、期末商业汇票未到期金额、金融机构累计贴现金额、期末贴现余额、新增票据融资、新增未贴现银行承兑汇票等，未贴现银行承兑汇票是社融的重要组成部分。整体来看，央行披露的票据数据以季度或月度频次为主，时间跨度相对较长，可追溯至2001年。
>> 反映票据整体规模：票据签发金额与票据未到期金额
期末承兑余额=期初承兑余额 本期承兑发生额-本期到期承兑额。票据签发金额是统计期间内出票人签发的商业汇票金额，也即公式中的承兑发生额；票据未到期金额是统计期末还未到期承兑的商业汇票金额，也即公式中的承兑余额。我们认为，这两个指标可以反映票据一级市场承兑业务的情况，可以了解票据市场的整体规模。
票据签发额在2003年和2009年发生了两次激增，激增动力源于政策刺激票据业务快速发展。2002年12月，中国人民银行下发《关于办理银行汇票及银行承兑汇票业务有关问题的通知》，取消限制银行承兑业务总量，监管的适当放松，带动了商业银行办理商业汇票承兑业务的积极性，导致2003年票据承兑发生额同比增长71.63%。而进入2009，金融危机的爆发，导致央行货币政策积极性大增，票据市场受宽货币的政策影响流动性大幅改善，票据签发与贴现交易活跃，2009年承兑发生额同比增长45.07%。
2015年起票据签发额和未到期金额都相应达到自央行公布数据以来的最大值，主因是监管部门整治票据市场乱象，导致票据业务由此开始持续下滑。自央行公布数据以来，2015年是票据业务的重要分水岭，在此之前，票据签发额由2001年的1.28万亿一路增长到2015年的22.4万亿最高点，随后开始持续下滑，2017年降至17万亿；票据未到期金额由2001年的0.51万亿持续增长至2015年的10.4万亿，2018年将至9.4万亿。2015年起票据业务缩水，主因是受监管整治所致；2015 年12月31日，银监会下发《中国银监会办公厅关于票据业务风险提示的通知》，针对票据市场各种不审慎行为列举了七大违规问题、两项禁止事项。2016年4月27日，中国人民银行和银监会共同颁布《关于加强票据业务监管促进票据市场健康发展的通知》，针对虚假交易票据、同业账户违规再次对票据业务市场进行规范。除此以外，由于期限更长的电票在2017年开始使用以后，企业重复开票的需求也相应降低，也导致票据签发量下降。
>> 反映表内票据规模：票据贴现累计金额与票据贴现余额
期末贴现余额=期初贴现余额 本期贴现发生额-本期已贴现额。票据贴现累计金额是统计期间内持票人贴现的商业汇票累计金额，也即公式中的贴现发生额；票据贴现余额是统计期末已贴现但还未到期的商业汇票金额，也即公式中的贴现余额。由于票据贴现即银行向申请贴现的持票人发放贷款，是计入银行的表内贷款的，票据贴现余额也就是银行的表内票据融资。值得注意的是这两个指标中的贴现是广义的贴现，包括直贴、转贴和再贴现，我们可以从这两个指标一窥表内票据融资的情况。
由于监管加强以及金融去杠杆的客观影响，票据二级市场交易规模也是从2015年高点开始下滑。票据贴现累计金额由2001年的1.55万亿一路增长到2015年的102.1万亿最高点，随后大幅缩水，截至2017年降至40.3万亿。2015年以来，随着票据市场监管强化，票据承兑量下降，可交易的票据减少，同时监管趋严也使得票据交易更加审慎，一定程度上也导致票据二级市场交易量适当下滑。
缘于前期资管新规抑制票据业务，2018年三季度经济下行压力下，央行货币政策考虑稳增长适当边际转松，票据贴现余额自2018年三季度开始持续回升。2018年三季度起，票据贴现余额同比转正。主因在于，前期监管相对趋严压制票据贴现需求，尤其是2018年二季度资管新规正式出台后，票据资管业务一度全面暂停。由于经济下行压力加大，企业融资渠道受限，在六个“稳”的要求下，央行货币政策最终目逐渐转向稳增长，边际上适当放松，企业票据融资逐步回升，票据贴现余额显著回升。
>> 社会融资规模分项：未贴现银行承兑汇票
未贴现银行承兑汇票=银行承兑汇票-已在银行表内贴现的银行承兑汇票。未贴现银行承兑汇票是银行承兑汇票中未在金融机构贴现过的部分，也即表外票据融资。社融的这个分项可以反映表外票据融资的情况。
2018年7月以来，未贴现银行承兑汇票当月增加值持续回升，也是缘于政策松绑。自去年7月，未贴现银行承兑汇票降幅持续收窄，去年12月起，增加值大幅上升。这与票据贴现金额回升的逻辑是相似的，前期打击非标融资，抑制交易，在国家支持解决民营企业、小微企业融资难、人民银行数次增加再贴现额度的背景下，政策松绑后，企业表外融资渠道的适当放松推升票据融资，未贴现承兑汇票规模也有所回升。
> 票交所数据频次高但时间范围较小，主要反映票据市场的交易情况
票交所数据时间短，频次高，细项数据较多。上海票据交易所由于成立时间较晚，公开数据时间跨度较短，仅可追溯到2017年6月份，不过其公布的是月度数据，频次相对更高，内容也更为细化，票交所数据可以很好的反映票据市场的基本情况和票据交易情况，其披露数据主要包括：票据利率数据，票据承兑、贴现、转贴现、质押式回购的发生额等等，进一步细化可以发现，票据发生额大多项都有纸票、电票，商票、银票的分项统计。
>> 转贴现是主要交易类型
2018年票据市场整体规模收缩，根据交易类型划分，买断式回购占比超过75%。2018年票据交易量有所下降，但降幅较去年收窄。2018年票据交易量为41.75万亿元，比上年减少10.43万亿元，下降19.98%，降幅比上年减少32.33个百分点。票交所将转贴现、质押式回购、买断式回购一起统计为票据交易，分交易类型看，转贴现是占比最高的交易类型，交易量为34.63万亿元，减少9.97万亿元，同比下降22.35%；质押式回购交易量为7.11万亿元，减少4713.12亿元，下降6.21%；而买断式回购交易量其交易规模最小，仅为128.6亿元。
>> 纸票继续走弱，票据电子化趋势明显；银票仍在票据市场占主导地位；
电票出票量和交易占比快速上升, 票据电子化趋势明显，纸票交易走弱趋势明显。不论是承兑、贴现还是交易角度来看，票据电子化趋势明显。从承兑业务量来看，2018年全年电票承兑发生额占比94.09%；纸票占比5.91%。2019年1月份，电票承兑发生额同比增长75.37%；纸票承兑发生额同比下降43.8%。从贴现业务量来看，2018年全年电票贴现发生额占比97.86%；纸票占比2.14%。从票据交易量来看，2018年电票交易占比97.3%；纸票交易占比2.7%。
票据市场仍是银票占主导地位。票据市场主要由商票和银票构成，由于电票在票据市场占据的绝对地位，电子商票和电子银票基本决定票据市场的主要构成。根据票交所数据显示，不论是承兑、贴现还是转贴现，电子银票交易发生额均显著高于商票。2019年1月份，银票承兑发生额同比增长57.68%，商票同比增长97.09%；银票贴现发生额同比增长110.31%，商票同比增长105.95%。
>> 股份制银行是票据市场最主要的参与主体
股份制银行是票据市场最主要的参与主体。参与票据市场的市场主体较多，结合不同的交易类型和参与主体来看，股份制银行是最主要参与主体，在贴现、承兑、和交易方面，股份制银行都贡献颇多。承兑业务方面，股份制银行2018年承兑业务量占全市场承兑业务量的比重为42.15%，其次为城商行；贴现业务方面，股份制银行占贴现业务量市场份额为38.19%，大型商业银行和城商行位居其后，占比相近；交易规模方面，股份制银行交易量达37.45万亿，城商行和大型商业银行分别为21.32万亿和15.27万亿。由于股份制银行交易量的下滑，2018年全市场交易量下降。2018年股份制银行交易量同比下降37.01%，占全市场减少额的105.5%；而城市商业银行同比下降10.05%；大型商业银行交易量同比增长13.74%；农村金融机构同比增长12.6%。
>> 票据签发主要集中于中长端
票据签发期限主要集中于中长端。2018年签发的商业汇票中，承兑期限在 6 个月以上的占比76.8%。转贴现期限分布相对较均匀，3个月以内、3-6个月、6-9个月和9-12个月的转贴现占比分别为30.75%、25.78%、12.63%和30.84%。质押式回购业务主要集中在隔夜和7天期，二者占比分别为25.46%和36.4%。
票据市场数据变动的市场影响如何？
>表内表外数据变化反映市场主体的流动性偏好
表内及表外的票据融资数据共同组成了票据的数据。表内票据融资实际指已经贴现的银行承兑汇票，表外票据融资即为未贴现的银行承兑汇票。表外票据融资是社会融资规模的重要组成部分，表内票据融资是表内信贷的重要构成。是否贴现只是一个票据状态，贴现后就计入表内，未贴现则在表外。
表内表外票据规模的变化侧面反映企业的流动性偏好。未贴现银行承兑汇票=银行承兑汇票-已在银行表内贴现的银行承兑汇票。表内表外票据融资数据的结构性变化可以反映企业的流动性偏好，在表内外票据融资总量相对稳定时，当出现大量表外票据融资经贴现结转表内，表明企业在流动性偏好作用下进行集中贴现。
>表外票据融资萎缩是社融回落的重要因素
2015年受监管趋严影响，表外票据融资明显收缩，但社融整体维持增长。2015 年12月31日，银监会下发《中国银监会办公厅关于票据业务风险提示的通知》，整顿票据市场。2016年4月27日，央行与证监会发布《关于加强票据业务监管促进票据市场健康发展的通知》（简称126号文），要求严格贸易背景真实性审查，严格规范同业账户管理。这一时期表外票据融资快速回落，但彼时表外委托贷款和信托贷款的增长，对冲了票据融资的影响，社融的整体增长态势得以延续。
2018年以来，监管趋严和金融去杠杆的客观影响导致表外票据融资明显收缩，社融出现快速回落，稳增长压力下对冲政策逐步落地，缓解民企融资问题促使票据融资开始回升。2017年一季度起，从“三三四”集中出台到2018年4月《资管新规》的落地，1年多时间内监管政策明显收紧，表外成为监管政策的集中打击对象，未贴现银行承兑汇票同比增长率自2017年10月的20.55%起，开始快速回落，表外票据叠加表外委托贷款和信托贷款的同步下降直接带动社会融资增速快速下降，在2018年3月起中美贸易摩擦和加征关税的影响下，内部经济下行压力逐步凸显。2018年7月政治局会议明确政策重心为“六稳”，2018年三季度起，各项支持民营、小微企业融资的政策密集发布，央行也适时配合增加再贴现额度，加大对民企及小微企业的支持力度。表外票据融资增速及占比也相应开始回升；2019年1月，表内外票据大幅冲高，表外近3800亿的新增票据融资对社融的逐步企稳有积极作用。
>票据融资回升反映商业银行在风险偏好修复过程中的主动选择
票据融资是金融资本支持实体经济的重要方式，结合历史数据，票据融资大增是商业银行在风险偏好修复过程中的主动选择。票据融资是金融资本支持实体经济的重要方式，是民营企业和小微企业较常使用的融资方式之一。以史为鉴，我们发现，票据融资对经济增长有一定的反映，我们将票据融资的加权平均利率、表内表外票据融资之和的同比增长率与现价GDP同比增长率比较发现，票据利率与名义GDP的相关性更高，而票据融资的量与增长的联系有限，从量的变化中难以找到经济的趋势。当前，票据融资同比增速自2018年7月起转正后持续向好。从表内票据的周期性来看，自2018年年中政治局会议定调六个稳字之后，票据市场规模呈现显著回升态势，随着货币政策进一步边际宽松，结构性货币政策的定向支持，叠加监管政策的适当缓和，票据融资增长有望释放更多空间。我们认为这不难理解，为完成监管要求，在风险偏好修复过程中，商业银行会选择风险低、期限短、上下游产业链清晰的业务开展，票据自然首当其冲，商业银行的主动选择带动了票据融资的回升。
风险提示
中美贸易摩擦加剧，中东地缘政治冲突加剧，国内经济超预期下行，政策落地不及预期，货币政策超预期收紧，监管政策超预期趋严。
冬尽春归，否极泰来重要前瞻信号
1、央行是金融市场稳定的压仓石。利率趋势仍是下行的，央行作为金稳委办公室不会放任市场下行。详见我们货币政策金融稳定各点评分析报告。
2、股票市场创造牛市的增量资金与路径相对清晰，外资流入创造赚钱效应，详见我们1月底香港路演心得。
3、市场长期低迷融资功能受阻，不利于国家供给侧结构性改革。资本市场利好会频出，如可能出台减税降费。
4、盈利当然重要，但当盈利暴雷市场视利空而不见，流动性和情绪就会推动整个市场。
5、房住不炒决定了经济越没有断崖式下行风险，地产政策放松的越晚，为股市的增量流动性创造了条件，详见我们对经济基本面判断的各类报告。
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