作者： 周艾琳
[ 市场对于转债的配置需求仍较高，预计转债市场整体估值大概率不会出现明显压缩，可能仍将维持高位震荡。在这种情况下， 转债市场的整体表现更多取决于正股表现。对正股而言，在流动性预期偏宽松的预期下，市场大跌的可能性不大，但不排除个别板块由于前期涨幅过高出现回调。 ]
过去一周（9月6日至10日），中证转债指数上涨2.10%，再创年内新高，正股表现亮眼的板块（券商、半导体、光伏等）在转债上均有所体现。近几个月来，转债指数涨幅也多次超过主板股指涨幅。
“最近债券产品上量很快，转债策略也越来越成为主流。”某头部债券私募负责人对第一财经表示。早在8月初，第一财经就报道，鉴于信用市场屡有爆雷，国债又因此前涨势过猛而透支，不少债券基金经理“转行炒股”，加码兼具股、债特性的可转债。随着中小盘股屡创新高，转债行情也越发火爆，债券基金经理的操作思路甚至接近股票基金经理——布局高弹性、高景气行业。
“过去一周转债日均成交量800亿元以上，非常火爆，新债上市后基本上价格都奔着130元去了，质地不够的情绪来凑。”一位外资资管机构的投资经理对记者称。光大固收也提及，9月10日，转债的平均价格为123.90元，分位值为99.89%，高于2018年至今的历史中位数。
转债从年初的“地狱”到如今的“天堂”不过半年多，这场狂欢还能持续多久？多位业内人士的答案是——高位无疑，能持续多久就要看中证500、中证1000走势了。
中小市值变成“主策略”
9月10日，A股大涨，上证指数重返3700点上方，逼近2月份高位。半导体及元件概念、金融股明显放量。
比起沪深300指数（年初至今跌4.83%），今年中小市值股的表现要亮眼得多。中证500指数年初至今涨幅达17.35%，近期不断追赶的中证1000指数涨幅也近13%。股市的热度一方面带动了可转债行情，中证转债指数年初至今涨幅达15.24%；另一方面，中小市值的崛起、转债发行主体的扩容也使得转债策略渐成“主策略”。
头部债券私募合晟资产基金经理徐华近日表示：“2017年时，整个转债的发行主体大概就是50家，市场容量还不到百亿。那时基金无法将转债作为主要策略，因为很难分散投资，但这种情况在2020年以后发生了很大变化。截至今年7月底，转债存量规模已达400只以上，市场容量近6000亿元。转债还有一个非常大的特征，就是绝大部分都是公募，对市场来说，不管是流动性还是可获得性，都是非常好的。”
“到今年年底，整个转债市场发债主体可能在500家以上了，整个市场规模接近万亿。因为市场容量足够大，就满足了我们做投资配置时的分散度要求，这也是促进我们把这个以往组合里收益增强的辅助策略变成主策略的原因之一。”徐华称。
值得一提的是，由于可转债是在债券的属性上叠加了一个可以转换成股票的特征，所以影响可转债价格的中枢就从原来单纯的债底变成了债底和转股平价两条曲线的叠加。换言之，随着正股的上涨，转股平价亦朝斜向上发展，进而也会推动转债的价格上涨。这一特征使得转债突破了传统债券的收益上限。但同时，如果遇到市场回调、正股下跌时，转债的价格并不会完全受到转股平价的拖累而无限制下跌，反而在转股平价较低时，债底就会起到支撑作用，因此机构很多时候把可转债看成一个债券加看涨期权的组合，其优势也在今年的震荡上行市场下得以体现。
不过，徐华也提及，转债不只是简单的股、债组合，另一重要的收益来源是实控人或发行人的转股意愿。在转股意愿的促进下，发行人就会去做转股价的下修动作，原先的转股平价曲线在下修后就会变得更加陡峭。比如原先面值100元的债券，转股价是20元，即可换到5股的股票；但若转股价格下修到10元后，就可换到10股的股票。
估值已近3年来最高点
尽管转债的优越性在今年充分体现，但不可否认的是，目前转债估值已经颇高。
根据光大固收的研究，截至9月10日，存量可转债共377只，余额为6201.16亿元。9月10日，转债的平均价格为123.90元，分位值为99.89%，高于2018年至今的历史中位数；转股溢价率为22.90%，分位值为81.87%，处于2018年至今较高水平；其中，中平价（转股价值为90至110元之间）可转债的转股溢价率为22.53%，高于2018年以来中平价转债转股溢价率的中位数（13.44%）。
过去一周，转债表现也紧跟正股行情（大市值股反弹，中小市值股罕见跑输），大规模转债（债券余额大于50亿元）的涨幅均值为3.91%，大于中规模券（2.06%）和小规模券（1.78%）。从行业来看，涨幅排名前30的可转债主要来自化工（8只）、公用事业（3只）、轻工制造（3只）和有色金属（3只）；涨幅居后的30只可转债主要来自汽车（5只）、化工（4只）和电气设备（4只）。
市场情绪已经开始分化。相对乐观派的机构人士对记者表示：“上周转债市场持续火爆，上周五甚至出现964.75亿元的巨量成交，创了10个月的历史新高，无疑说明转债市场情绪高涨。牧原转债以及嘉美转债的上市开盘价诠释了这种情绪，前者开盘冲上130元，涨超30%停至14:57。”也有审慎派认为，“这无疑是在山顶。”
更多交易员和投资经理对记者表示，后续仍需观望股市走势，“问是到山顶、半山腰，还是会横盘震荡一段时间，不如紧跟中证500、中证1000的走势。”
高位震荡市如何布局
主流机构认为，当前转债或进入高位震荡阶段，飙升或重挫的概率都有限。
天风证券固收分析师孙彬彬认为，当前转债市场整体估值虽然处于高位，面临一定的回调压力， 但考虑到一方面受国内汛情疫情影响，7月供需两端经济数据不及预期，下半年经济下行趋势基本明朗，货币仍有继续放松的空间，流动性环境大概率维持较宽松。另一方面，固收+产品不断发行，市场对于转债的配置需求仍较高，预计转债市场整体估值大概率不会出现明显压缩，可能仍将维持高位震荡。在这种情况下， 转债市场的整体表现更多取决于正股表现。对正股而言，在流动性预期偏宽松的预期下，市场大跌的可能性不大，但不排除个别板块由于前期涨幅过高出现回调。
板块的选择对于转债投资者而言同样关键。光大证券(601788,股吧)称，当前资金风格依然偏向中小盘，高景气赛道的行情仍在持续，后续可关注以下方向：新能源车销量超预期，供需格局较好的箔材和设备环节仍有空间；资金偏向中小盘的风格没有改变，关注“专精特新”企业发行的转债；转债估值高企，双低转债（转债价格不超过120元，转股溢价率不超过30%）配置性价比凸显。
这一定程度上也反映出，在转债市场整体估值不断抬升的情况下，标的的安全性仍是投资者投资的重要考量因素。
