“我的投资框架是优选互联网股票，以及不被互联网颠覆的传统型有品牌壁垒的公司。”
“传统价值投资观念深入人心，但在这个框架下很难选到现在位列世界前十大公司名单里的七家互联网公司，因为它们很难符合价值投资初期的有壁垒、增长力强的要求。这也是传统价值投资跑输互联网投资的原因。”
“传统企业的壁垒有很多种，比如渠道壁垒，产品壁垒，品牌壁垒等，这些壁垒都在受到互联网公司的挑战，唯一没有被颠覆的就是品牌类企业。”
“挑选传统品牌类公司主要看强品牌力以及渗透率低的企业，它们有强的品牌护城河，同时也有好的投资回报。”
“互联网企业投资一要顺应时代发展的特点，二要有优秀的团队。当投资窗口随着时代打开了，公司通过组织架构和管理能力快速把蛋糕做大，这就值得投资。”
“我投资互联网更看重在To C端公司里找到快速成长的公司。”
“我的估值容忍度在不断提高。在全球货币泛滥的环境下，整个股市估值会不断上移，因此容忍度也要跟上。我们之前吃过教训，在40倍PE时候买了某医疗龙头股，70倍的时候卖出，最终它涨到100倍PE而且估值还下不来，核心就是长期增长得很好，估值就能不断提升。”
以上是华夏基金高级管理人蔡向阳在最近直播的最新观点。
蔡向阳有近15年证券从业经验，近7年公募基金管理经验，现任华夏基金社保投资部/战略客户投资部的董事总经理，也是公募基金行业一位典型的价值投资实战派选手。
他曾经12次获得重磅大奖，包括六座金牛奖，三座明星基金奖和三座金基金奖。他是价值投资选手，长期看好壁垒型以及优质互联网型资产。
主持人：简单介绍下自己的研究框架和投资理念？
蔡向阳：我的主要投资框架选择优质的互联网股票，以及不被互联网颠覆的传统类的价值壁垒型公司。
之前由于巴菲特传统的价值投资深入人心，我也对此进行了研究，发现核心是找到有壁垒的公司，在相对合理的估值水平下进行长期投资。这里的壁垒主要包括：品牌壁垒、产品壁垒、渠道壁垒和技术壁垒。
但是传统价值投资受到了互联网冲击的影响非常大，第一个影响是渠道类的影响非常大，比如传统的百货类、超市等，目前正进行社区团购对原有超市的打击。第二是对产品产生较大影响，像小米这种主打高性价比的互联网产品，还有腾讯原来不是做游戏的，现在开始做游戏了，所以整个互联网公司对原有传统产品的公司影响很大。在原有价值投资基础上，唯一没有被互联网颠覆的就是品牌类投资。
另一方面是优秀的互联网公司，未来世界是越来越数字化的，互联网化会对每个行业进行改革，在此基础上我们要选到优秀的互联网类公司，投资未来世界的变化。所以整体投资框架是投资这些优秀的互联网公司，以及不被互联网公司颠覆的品牌类公司。
主持人：您认为传统的价值投资过时了吗？从壁垒型投资过渡到互联网投资是一个什么样的过程？
蔡向阳：传统的价值投资非常深入人心了，但可以看到在现在的情况下，前十大的世界公司有七家是互联网类公司，这七家互联网类公司从传统价值投资选的话是很难选得到，原因是很难符合价值投资初期的核心框架，比如壁垒、持续增长能力强。所以我们可以看到传统价值投资在美国的情况已经是比较差的情况，还有类似的只是投资于传统价值投资的收益率比投资互联网这些人的收益率差了很多，但是有很多非常大的投资机会如果不被他们包含在内的话，我们就需要去重新思考衡量。
我们在思考过程中，觉得长期来看，数字化的过程是不可逆的，中国未来可能跟美国也有比较类似的情况，价值投资目前在中国还是比较好的，但随着时间的推移，可能互联网类的投资慢慢会取代价值投资，来获得更多的市场排名靠前的估值水平。所以我们对互联网投资进行了比较彻底的认知之后，进行了非常大的投入。2018年，大部分个人精力都投资于这方面，也觉得未来整个世界的发展在互联网上应该有非常大的空间。
现在仍有很多人拿手电筒去调研，但不管怎么调研也买不了这些东西。因为利率下降，使得你要看长、看得更清楚，而这就要求你对世界的认知更清楚。因为投资路径变了，你不能“局限”的投资，你要对世界所有的知识有更深的认知，学习的空间正在日渐变大。在货币泛滥的背景下，能扛住的股票，才是真正的价值投资。所以，关键你得把公司底线算好。
主持人：品牌壁垒型投资和互联网型投资在选择方法或指标上有什么不同的侧重点吗？
蔡向阳：我觉得品牌类投资就是传统的价值投资，核心是看这个品牌的市场壁垒；第二方面是这个品牌的市场渗透率有多高。如果品牌很好，但是实际渗透率已经很高了，其实它的长期空间也不大。比如像饮用水、奶、肉制品等，在目前情况下，中国人的消费水平与发达国家都接近的情况下，增长空间比较小的情况下，收益空间相对比较小的。
但是可以看到像品牌的服装、品牌的白酒渗透率我们直观感觉是很高，实际情况是非常低的。以茅台为例，大家消费茅台的量目前占整体消费量千分之三，高端白酒占千分之五，但是中端白酒百分之一左右的比重。所以整个白酒品牌化在过程中，一方面品牌好，其次是渗透率比较低。
品牌服饰，服饰渗透率与美国相比很低，另一方面人均花费收入相比也是比较低的水平。所以单纯渗透率的提升也会使得整个品牌渗透更加加快。
所以我们在选择品牌时是两个因素，一是品牌强，二是渗透率相对低，这样的企业更能够建立品牌护城河。
互联网投资是完全另外的一个方法，它的方法其实是一个比较顺应时代发展特点的框架，当时米聊先出类似微信的产品，但是微信出来之后，快速抢占市场，获得了老大的位置。像抖音和美团的出现，与智能手机关系非常大，智能手机出现前，4G出来前，很难用抖音，因为太慢了。在智能手机没有普及时，大家很难拿手机点餐。在智能手机发生时，给这些公司存在了一定的爆发契机。
当然这个契机谁能抓到，就要靠优秀的团队。当时在千团大战时，竞争对手是1000家左右，但是跑出来的只有美团一个。所以最终可以看得到，一是投资窗口是否打开；二是互联网投资的投资窗口打开之后，看自己的公司组织架构、管理能力能否快速把这个蛋糕做大。
主持人：目前看白酒概念整体表现怎么样？符合您的预期吗？
蔡向阳：看好白酒是一个很长期的过程，是一个长视角选股。
从供给和需求量端，需求增长非常快。在之前可以看到茅台的复合增速在30%多，另一方面在需求这么好的情况下，供给很难再出来新品牌，使得这些公司真实业绩增长非常快。白酒目前从长期来看还是非常好的投资标的。
但是从短期来看，为什么今年的调整或板块表现相对一般呢？
原因在于从2018年过来整个板块估值水平非常快，2018年像茅台、五粮液接近30倍，现在接近50倍左右，整个估值提升了2倍。但是从长期来看，我们仍然觉得这是一个非常好的投资机会，所以我们认为虽然今年白酒呈现回调的状态，长期来看还是有比较高的投资价值。
主持人：您对于估值容忍度怎么看？
蔡向阳：我的估值容忍度在不断提高，这个过程跟整个股市优秀公司的估值提高水平是一样的。因为整个股市长期来看估值水平在不断上移，这与整个全球泛货币的宏观环境相关，这种环境并没有彻底改变时，相信整个估值水平是不断提升的，这种情况下我们估值容忍度也在不断提高。
我之前比较明显的教训，是之前买了某只医疗龙头股，在当年PE在40倍水平买的，但随着估值上涨，估值忍受度当时是比较限制的情况下，在70~80倍进行卖出，最终涨了100多倍估值水平，并且估值水平下不来，核心原因是长期增长性，并且增长的确定性都非常好，这种情况下估值水平就在不断提升。
在此基础上发现，要是在一个特别死板的估值水平去选股的话，可能优秀的股票很难选到，所以就是在长期增长确定性和估值之间进行一定的匹配。
主持人：您对互联网模式哪些细分领域的投资机会比较关注？
蔡向阳：对To C端改革方面的公司关注比较多，因为To C端公司能快速成长为一个比较大的公司，比如我们发现现在To C端成长为大公司的时间越来越短，像美团用了11年，字节大概用了9年时间，拼多多才用6年时间就涨到上万亿。所以在此基础上如果能抓到To C端有快速成长公司的话，会对收益率的增长是非常大的。
整个互联网领域革命发生在各个方面，而且发现这种革命的广度、深度在不同行业都不一样，所以我们需要在不同行业中用不同的方法进行论证。其实互联网是一种方法，核心是怎么快速用数据化实现份额的增长，去革命原有行业，并不是单纯谁是互联网公司，可能是一家制造业公司，如果用互联网方法颠覆整个制造业的话，我们也会非常关注的。比如我们最近在关注一个类制造业企业，但是用互联网方法进行销售拓展的，这种公司我们也非常关注。
主持人：最近也有一些甚嚣尘上的新闻，提到互联网公司大数据算法是否降低了我们的幸福感。您对此怎么看？
蔡向阳：我觉得大数据如果被互联网商家利用的话，确实存在杀熟现象，因为对不同人给不同差别的定价，会使得不同的人看到的价格是不一样的，所以这就需要整个对互联网的监管和实际管理上采取一定的措施，怎么样能使它更好地服务于民，并且怎样使得经济更加有效运转，这是一个非常值得讨论的问题。
最近针对互联网龙头垄断的监管最近也在逐步展开，但这种监管核心目的并不是把他们打死或把他们限制在某些领域，核心是否利用这些杀熟数据获取了超额的利润，这部分利润是国家不允许的。但如果用这个去改善民生、提高效率的话，长期来看，国家是非常鼓励的，但是在短期内，由于整个互联网垄断政策正在进行过程中，我觉得并没有找到统一的方法去论证某些公司是否存在这种情况，所以大家在这种情绪下跌幅是相对比较大的。
其实白酒过往也发生过这种情况，比如白酒在消费调整上出现过几次，所以在那几年情况下，发现短期内白酒整体行业的表现是相对一般的，原因是行业进行了一定的加税。实际拉长来看，每次情况都是一个非常好的买点，原因是它的行业长期逻辑并没有变。所以看投资互联网，核心是看长期数据化趋势是否发生了变化，其次是看公司管理层。如果这两个趋势没有发生变化的话，剩下的比如监管只是让它的业务更加规范，也只是长期变好中间的波折，即使目前反垄断正在进行调查，但整个数字化趋势不变，这些公司管理和业务还是非常优秀的话，这只是相对小的一个插曲。所以我们长期还是非常看好这些公司的。
主持人：港股目前结构变化非常明显，您怎么看待港股接下来的投资机会呢？
蔡向阳：我觉得港股跟A股相比，补充了我之前投资A股单纯只能选择医药、家电等一些高壁垒行业的缺陷，有很多是互联网企业，比如我之前投的美团、腾大部分是在港股上市的。我的方法更多是自下而上的，所以这一部分补充了我在A股无法投的互联网行业。
如果只看估值的话，因为同时有A股和港股上市的公司，基本上估值差都在1倍以上，所以港股相对之前是一个比较变化的市场，比如外资的资金流入、A股的资金流入都是边际的变化量，所以这个市场没有持续的资金导致这个市场整体估值偏低。但是从未来来看，整体估值水平会相对好转，但是从我们投资方法论上，并不是看低估去看，仍然是从自下而上我的框架能选择更好的公司，去选择这些更好的公司进行持有、进行投资。
主持人：医疗板块最近受到海内外疫情的影响，比较活跃。您是怎么看待医疗板块未来的投资机会呢？
蔡向阳：我选股的方法论是一样的，从供给和需求量端去找公司，比如我特别喜欢供给端是缩小的或者是普遍的，需求端是快速增长的，按照这个模型来找，找到的相对比较少，基本就是一些行业龙头公司。我觉得医药是一个会发展得越来越好的行业，因为大家越来越有钱之后，对高端医疗的要求是越来越高的。我投资的很多医药企业大多是自付费的，比如眼科、生长激素这些，都是自愿去做的可选医疗，并不受国家定价的影响，再比如做生长激素的，它原来有普通的产品，现在也推出了高级产品，整体也在推动价格的上涨。渗透率方面，我国生长激素的渗透率在全球来看都很低，然后眼科手术量跟印度比都有几倍差距，跟美国更是有几十倍差距。从这个角度来说，可选医疗与可选消费(如高端白酒)是类似的，价格都在不断上涨的过程中。
所以，我的投资逻辑就是寻找价格和渗透率都处于上升通道的公司。虽然近期疫苗等医药的表现还相对不错，但是这些并不在我的选股核心要素上，还是从原有壁垒型投资框架进行选股。
主持人：如果您在买入股票时有可能在一个相对高的点位进去，短期一直没有给您带来回报，这种情况下一般能坚持多久呢？
蔡向阳：如果逻辑没有变化，我会一直坚定持有，比如白酒，长维度拿了快十年，期间跌幅在50%左右有两次，但坚持时间都很长，核心就是如果它符合我长期的框架，即使短期股价下跌，但是长期利润增长、行业的商业模式并没有发生变化的话，这个公司是迟早会涨回来的。所以在股价下跌时，作为我们这种价值投资者心里是更开心的，因为可以更便宜地买到更好筹码的情况。
主持人：在这个时候选择发华夏鸿阳基金，和您之前管理的老基金相比，目前有什么优势吗？
蔡向阳：目前情况下，确实很多股票已经调整到相对比较低的位置，包括互联网、白酒等等都有比较多的回调，医药最近涨了一波，确实是相对合理或略微偏高的位置，整体建仓难度在这个时点内并不是特别大。所以对新产品来说，这个点发这个产品，可以用一个相对前期更低的价格去买入。
比如今年年初时，在股市比较热的情况下，无论什么行业、什么股票都涨得比较好的情况下，那个时点去发产品，获得收益率的难度是比较大的，相比之下当前这个点位较低，长期来看有更大可能收获时间馈赠。
主持人：新基金的建仓策略是怎样的呢？
蔡向阳：相对比较快建底仓，之后会慢一些，目前很多公司估值水平在我比较喜欢的范围内。
主持人：您之前整体换手率挺低的，华夏鸿阳6个月持有还是会依然保持这种风格吗？
蔡向阳：对，还是相对比较低的换手率。因为整个选股周期比较长的话，会导致选择新股票的难度增加，因为大部分股票都是比较深入研究以长期框架选股的，所以很难去替换这些股票。
主持人：什么情况下会卖掉某只股票？
蔡向阳：主要是看长期增长持续性和增长收益率。如果增长持续性、收益率没有那么高，假设有一个新股票增长持续性收益率比这只股票高的话，就会替换。但是由于过往的选股水平已经淘汰了很多这种公司，剩下新进来的这些就是两方面：一是互联网类公司，因为互联网类公司在不断地涌现，还有其他公司也在不断回港股，提供更大的选股范围；二是类互联网类公司，用互联网公司的方法解决传统行业的公司我也在持续关注。这些公司是我长期喜欢投资的公司，这样会对原有部分品牌类公司进行一定的替代。
主持人：当前市场持续震荡，产品收益波动也比较大。您有什么建议可以给到投资人？作为基金经理，您是如何做到不受短期涨跌干扰？
蔡向阳：股市一直是在波动的，这个市场很难不波动。这种波动情况下，有两点建议给到投资人：第一，选基金就选长期优秀的基金经理，第二，因为净值确实是在波动的，定投会使得整个心态很好，就是跌的话，你是以更便宜的价格买。坚持做长期正确的事情，这样自己心态也很好。
我自己心态培养过程，其实就是经历这种下跌太多次数了，并且每次都是创新高时，自己的心态就会慢慢变好。比如我们持仓过程中，像白酒50%的下跌就经过两次，教育行业也曾经三天时间跌了60%，经过次数太多，但其实投资逻辑没变的话，最终发现它们是以前股价的4~5倍，可能用一到两年就实现了。
所以核心还是投资的公司质量，如果你相信它，即使跌下来之后也有信心去加，如果这个公司跌下来，你反而想卖的话，一开始就不要去买它，基金经理也是一样。所以我的投资方法论，选择所有的公司都是越跌越去买的情况，所以整个波动经历次数多了之后，目前这种波动对我的影响非常小，原因也是在严格的选股标准下，这些优质标的即使阶段调整但最后也都能创新高，扛过去之后，仍然是更高的新高。像华夏回报里很多持仓个股都有接近10倍的涨幅，就是在初始选择的框架上一直坚持持有。
