“10个经济学家有11种观点”。这一情况在今年格外突出，市场对经济的未来走势研判产生了极大分歧。鹏扬基金表示，我们希望通过梳理经济运行中需求端各分项的表现，来观察未来一段时间可能出现的情形。
简要来说，从总量上看，房地产投资和出口的表现将持续良好，为经济带来持续的韧性；而从结构上看，消费占比的持续上升正在缓慢而坚定地改善我国经济的构成。经济运行虽然很难说强劲，但也已经为推进各项改革提供了非常好的窗口期，未来发生断崖式下滑的概率非常低，市场担忧的危机模式即使发生，也应该不是源自于实体经济部门，金融部门才是真正面临压力的部分。
一、房地产：调控并未打消居民高涨的购房热情，投资不足使得库存下降到危险的水平
今年以来房地产销售增速远超市场预期，受到调控政策影响，年初时市场普遍预期销量将下跌回到2015年的水平，但实际全国前5个月房地产销售面积同比增速仍高达14%，考虑到2016年极高的基数，这一增长非常惊人。从央行调查数据来看，购买住房意愿比例上升到近10年以来的高点，而且在去年四季度调控以后，这一数据依然快速上涨。
进一步分析购房动机的问卷调查数据。一方面，担忧房价上涨避免踏空是最大的驱动力，另一方面，购置首套房和改善居住环境的需求也明显上升。这或许说明近期的调控政策还是以一城一策为主，与一线城市居民的直观感受不同，广大三四线城市居民依然有较强的购房动力，从总体看，购房需求是在升温而不是在下降。
数据来源：Wind、鹏扬基金
因此，在销售显著超预期的背景下，我们看到库存的显著减少，用“新开工面积*0.9-销售面积”衡量房地产库存，按照过去1年房地产销量水平计算，当前房地产（住宅）的库销比已经低至0.65，也就是说，当前的房地产库存量只需要不到7个月就能销售一空，库销比已下降至2010年初的水平，接近历史最低位。根据历史经验来看，当房地产（住宅）库存处于低位时，即使政府进行房地产调控，但房地产投资和新开工面积增速依然可以快速上涨，例如2010年。
数据来源：Wind、鹏扬基金
新开工面积必须高于销售面积的1.1倍，才能阻止库存进一步下滑。即使我们保守些，假设2017年销售面积增速为0%维持2016年的水平，可以测算出对应的新开工面积增速需要保持31%，投资需要11%，否则库存会继续下降到更危险的水平。
数据来源：鹏扬基金
而今年以来新开工面积累计增速9.5%、投资增速8.8%，均低于维持平衡需要的程度，这意味着房地产库存依然会在下降通道中。而产生这种情况的原因可能在于房地产企业缺乏新增投资必要的资金支持，一方面监管层通过窗口指导限制表内资金流向房地产企业，另一方面之前数年房地产投资非常依赖的影子银行表外融资也在这轮去杠杆政策中属于重点被打击的对象，难以维持之前的增速。
未来发展下去，房地产企业受到低库存刺激产生的强烈投资冲动与其难以获得必要融资支持的矛盾将会进一步激化，需要监管政策做出必要的调整才能重新恢复平衡。
总结来说，居民的购房冲动并未真正发生中周期的逆转，房地产投资增速已经不足，很难继续下跌，不会对经济增长产生显著拖累。
二、出口：全球经济复苏将持续推动出口的改善
出口将是今年经济运行的另一大亮点。由于全球经济复苏，出口增速将明显改善。根据桥水的估计，目前全球80%的国家经济增速运行在其潜在增速以上，而该比例未来将继续上升，这为全球经济增长带来更强的韧性。其中美国的服务业和消费表现更好，欧元区和日本的服务业以及消费也正在较前期出现明显好转。从OECD国家的实际GDP增速和综合领先指标对中国出口的领先性来看，未来全球经济条件的改善对中国出口贸易增速仍将有较强的提振作用。
数据来源：Bridgewater
预计2017年出口同比增速在7%附近，明显高于去年的-7.7%，贸易顺差因此将有所扩大。一季度净出口对实际GDP同比增速的拉动，已经从2016年四季度的-0.5%提升到0.3%，预计未来仍能保持正贡献或进一步提升。外需的明显改善将是今年经济增长的重要支撑。
数据来源：Wind、鹏扬基金
三、制造业：被动补库存末期制造业投资将疲弱
经济中相对较弱的部门是制造业投资，由于终端需求和库存周期的影响，难以有明显起色。根据历史经验，库存周期往往伴随着制造业投资的周期，目前量升价降的现象说明目前应该处于被动补库存周期的末期，由于供给重新转为扩张，工业品价格开始回落，企业盈利能力也在回落，从而企业没有进一步追加投资扩充产能的动力，反映在经济指标中即为制造业投资增速没有明显改善。预计全年制造业投资同比增速不会太高，在4%左右。
数据来源：Wind、鹏扬基金
整个制造业部门过高的杠杆率也限制其进一步扩张，从商业银行对各个部门的债权增速可以看到，企业部门债权增速持续下降，同比约5.5%左右，远低于居民和政府部门的增速，且其疲软的趋势暂时看不到转向的迹象。
数据来源：Wind、鹏扬基金
四、总结：经济运行韧性较强，稳定的消费改善结构
消费这边，在居民可支配收入增速和储蓄率未有明显变化的情况下，2017年名义消费增速仍将维持较为稳定的增速。名义消费增速和实际消费增速之间的差基本可以用CPI来代替，由于今年CPI的中枢水平较低，预计全年在1.5%附近（2016年为2.0%），实际消费增速可以维持在较高水平，对实际GDP增速的拉动和贡献率较2016年会有所提升。基建这边，随着PPP项目的落地，和PPP的开展，政府运用基建支出调价经济的能力受到名义财政赤字的约束较小。作为一种逆周期调节的手段，如果2017年经济平稳运行，预计全年基建增速也将维持在15%。
综上所述，我们汇总各类需求对GDP的贡献，除制造业投资较弱以外，其他项均表现不错，因此，我们认为2017年下半年经济增速出现断崖式下滑的概率极低，全年实际GDP增速有望维持在与2016年相同的6.7%附近。值得一提的是，消费保持稳定的高增长正在缓慢但坚实地改善我国经济的结构，我国正在有效地实现其经济改革的目标。
数据来源：Wind、鹏扬基金
（：赵艳萍 HF094）
