经济有韧性 寻找高性价比资产
宏观经济：经济依然保持韧性，流动性难大幅收紧
4季度经济仍将保持韧性。今年的宏观数据一直有较强的韧性，中采PMI指数连续11个月处于（51，52）的扩张区间；我们认为支撑经济一直处于高位震荡的原因主要包括：固定资产投资尤其是房地产投资回落幅度十分有限，海外主要发达经济体同步扩张带动的进出口数据回暖。我们认为，4季度支撑经济韧性的变量没有发生根本性变化：经过3年的地产去库存，已开工未出售的地产库存已经下降至2011年的水平，即使4季度地产销售会继续回落，对于房地产投资我们也倾向于比较乐观。另外在这一轮经济企稳过程中，制造业的复苏是极其克制的，企业盈利改善已经持续近一年时间，但制造业投资增速依然维持在个位数，投资增速严重滞后于盈利增速。考虑到当前比较低的实际利率水平有利于投资扩张，预计后续制造业投资将有明显改善，并对经济起到一定的拉动作用。虽然近期的进出口数据受人民币升值的影响出现了一定扰动，但是考虑美欧日的制造业PMI依然保持强势，外需依然有进一步回升的可能。我们虽然不认同所谓新经济周期启动，但也并不担心接下来的经济回落幅度会超预期，4季度经济大概率会维持当前的韧性。
通胀抬头，PPI回落。受农产品(000061)(000061)和蔬菜价格拖累，今年以来的通胀数据一直维持低位，PPI的快速上涨也没有有效的向CPI进行传导。截至8月份，PPI同比增速达到6.4%，而CPI同比仅有1.8%。观察到以玉米为代表的农产品价格开始底部回升，叠加去年4季度暖冬造成的低基数，我们预测接下来通胀有抬头趋势，CPI同比到年底可突破2%，但通胀压力整体不大。8月份经历了工业品价格的反弹后，PPI同比增速首次反弹，但9月份工业品价格的回落再叠加去年4季度的高基数，我们预测今年4季度的PPI将重现回落态势。
图一：制造业PMI高位震荡 数据来源：WIND ，汇丰晋信基金，截止2017.9.15
图二：通胀抬头，PPI回落 数据来源：WIND ，汇丰晋信基金，截止2017.9.15
金融去杠杆已初见成效，外汇流入值得关注。今年以来央行维持货币政策不松不紧的总体基调，资金市场利率一直处于高位，市场普遍对于4季度金融去杠杆政策落地比较担忧。我们认为MPA考核对于金融去杠杆已经初见成效，银行资产规模增速已经出现了明显下降，并且开始低于社融增速，资金在金融体系空转转为脱虚向实，我们认为后续政策落地对于流动性的影响较小。另一方面，年初至今人民币兑美元大幅升值，背后反应的是对于中美经济相对强弱的修正。考虑到当前中美的利差处于高位，我们认为人民币升值的趋势没有结束，而目前企业结汇意愿依然较低，手持大量美元存款。未来需要关注人民币是否继续升值，这可能倒逼外贸企业结汇，导致外汇资金流入，从而对于国内的流动性提供很好的支撑。
图三：银行资产规模增速已经出现明显下降 数据来源：WIND ，汇丰晋信基金，截止2017.9.15
图四：人民币兑美元出现明显升值 数据来源：WIND ，汇丰晋信基金，截止2017.9.15
市场展望：震荡筑底 寻找优质资产
经济企稳筑底，盈利回升仍是带动市场回暖的主因
从前三季度市场的表现来看，经济企稳筑底，盈利回升特别是企业ROE的回升是带动股价上行的主要因素。中报的情况也一定程度上验证了企业的盈利改善的趋势。虽然盈利的增速较一季度有所回落，但伴随了资产周转率的上升和企业ROE的稳定回升。从行业来看，上游行业的盈利改善相对较强。
展望未来，考虑到经济韧性仍强，企业盈利显着下行的风险较低。同时，我们认为中国经济已经进入稳定期，相关大型企业以及行业龙头公司有望通过提升市占率来提升盈利能力，以实现持续的成长性。因此，相关行业的核心资产未来的ROE水平有望实现持续的抬升而非伴随经济增速下台阶而下行，类似于日本经济1970-1980年代的企业盈利的走势（注：指1970s-1980s日本经济增速下降但企业ROE水平反而提升）。
从权益投资的角度，未来我们应更关注企业ROE的可持续性，以及未来ROE的趋势，而淡化盈利是否能实现高增长。未来盈利具备较高可持续性的公司或将成为优质资产。
估值达到历史平均水平
从估值提升角度来看，目前全部市场的估值水平接近历史平均水平，本轮盈利改善驱动的估值提升的过程已经到了较合理位置。
从大类资产配置角度，四季度相对看好债券和权益资产
四季度宏观经济需求或因房地产等因素出现阶段性回落，同时通胀仍处于相对可控的位置。我们对债券市场相对来说没有那么悲观，同时寻找优质的权益资产可能仍是较优的配置思路。
图五：万得全A估值水平达到历史平均水平 数据来源：WIND ，汇丰晋信基金，截止2017.9.15
图六：分行业的PB-ROE 数据来源：WIND ，汇丰晋信基金，截止2017.9.15
投资策略：寻找高性价比板块
回顾2017年，消费、金融、周期、成长板块均有不俗表现，出现比较明显且幅度可观的板块轮动。展望4季度，我们对经济前景并不悲观，流动性依然维持不紧不松，A股的结构性行情的格局四季度也有望延续。从投资机会上来看，万得全A指数的估值已经达到历史平均水平，我们将从估值与基本面的匹配程度寻找高性价比的板块，价值板块我们相对看好金融、家电、汽车，成长板块看好医药、电子（LED）、传媒等板块的机会。
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（：赵艳萍 HF094）
