住房与各抵押证券可能是今年机构投资者青睐的投资板块，富兰克林邓普顿为和讯网分享2017年证券化市场展望
2017年2月10日 和讯网
富兰克林邓普顿投资认为，美国GDP增长将继续维持在在2%区间。受高工资和逐渐紧张的劳动力状况支持，消费仍然维持强劲，预计通胀将会开始上升。随着就业市场的紧缩，可以看到工资的上涨势斗。基金经理相信类似2016年的情况，美国经济增长及通胀会相对温和的上升。
随着美国联邦储备委员会（美联储）通过政策利率逐步收紧金融条件，发达国家货币政策的差异短期内有可能继续。如果通胀上升，欧央行可能放缓其一些宽松货币政策，但英国脱欧的影响还有待观察。十二月，美联储提高了联邦资金利率25个基点。市场定价已经反映出2017年将会加息两次。由于经济增长缓慢且通胀温和，美联储加息力度似乎如市场反映一般不大。如果事实证明通胀势头更猛，市场可能会开始对美联储落后于曲线的情况进行定价，这会是市场的一个主要风险。富兰克林邓普顿投资认为，美联储2017年将继续在机构抵押证券（MBS）进行本金的再投资，中期内如果觉得政策常态化，将会逐渐缩减再投资。
由于经济增长缓慢、通胀幅度有限及新政府上台，美国利率（虽然水平高于2016年大部分时间）的范围仍然有一定限度。大多数市场中的信用（包括证券化板块）表现优异，因此，进入2017年，基金经理倾向于信用上涨行情。 “保留弹药”，就可以在市场波动时寻找更好的信用机会。尽管如此，机构抵押证券(MBS)利差仍然接近其两年期的较紧缩端，基金经理将继续青睐资本结构中较高的非机构板块。
住房展望
2016年年初至今美国住房价格上涨大约5.5%，与2015年的涨幅类似。低按揭率环境、经济稳定及劳动力市场持续走强，均为住房市场的增长提供了支持。供给及需求态势亦支撑房价增长。随着独门独户住房库存持续下降，需求已经超过了供应。2016年更多是有关供给侧，而2017年有可能转向需求侧。基金经理的基本假设是，通胀将缓慢上升，劳动力市场继续维持稳定。在一些过热的市场，较高的按揭率可能对负担能力造成压制。在较高利率的环境中，预计一般住房活动处于稳定的水平。2016年，美国国内银行继续放松住宅按揭贷款标准。在无C&I贷款增长的情况下，它们似乎愿意进一步放松。
迄今为止，大部分对当选总统的政策讨论集中于放松管制，这对整个板块会有帮助，但某一些方面可能对住房市场构成逆风事件。如果新政府关注驱逐非法移民，需求可能对某些市场产生不利影响。而且，如果政府赞助企业Government-Sponsored Enterprise (GSE)私有化成为政府的重心，不确定性可能会增加。负面标题新闻可能在明年使波动性加大。但是，记住一点很重要，即，当选总统说的与政策的最后实施（可能在很久以后）之间存在巨大的差异。虽然2017年可能影响住房市场的因素好坏參半，住房价格的上涨将会放缓到较低的3%区间。
抵押证券(MBS)展望
年底时，抵押证券(MBS)位于其最近的交易区间的最紧缩端。2016年，Bloomberg/Barcap美国MBS指数的超额收益为-11个基点。随着利率从七月開始紧缩，抵押证券(MBS)久期延展，与去年初相比走了一个来回。2016年底时，MBS指数久期为4.6年，到期收益率为2.85%，零波动利差为51个基点。由于其表现与美联储的政策直接相关，因此，我们对板块持谨慎态度。随着货币政策的常态化，美联储可能于2018年某个时候缩减其再投资。随着目前需求动态的一大部分被清出市场，上述情况本身就可能对利差造成压力。美联储占有抵押证券(MBS)市场的35%，未来其还款日程可能大幅增加市场的供应。再投资对保持供应动态平衡至关重要。另一个风险是海外的需求可能疲软。2016年，海外买家吸纳了净供应量的大约50%，这种趋势不仅与收益有关，而且还与货币有关。未来，强势美元可能改变这种状况。但是，自从美国总统大选以来，利率走势对MBS起到了帮助作用。现在，由于目前市场的技术支持维持现状，提前还款担忧变得更低，而且供应担忧也应减轻。进入明年，即便利差较低，但由于目前的收益很有吸引力，富兰克林邓普顿投资预计大部分的净供应将继续被银行吸纳，跟着是外国投资者。在利差变宽以前，基金经理将不会维持很大的超配头寸。大选后住房/GSE政策展望存在一定的不确定性，预计这是2017年一个波动的来源，并且利差将与标题走势一致。建议稍微低配抵押品，并注意较低的供应和较低的提前还款风险可能在短期内对MBS构成支持。
商业抵押证券(CMBS)展望
2016年，商业抵押证券(CMBS)紧缩了大约35个基点，自2016年2月以来一直基本处于紧缩取向。富兰克林邓普顿投资预计由于利率上升及货币政策收紧（信用曲线陡峭），较深的信用利差将在长期内变宽。从基本面看，商业房地产（CRE）价格2016年放缓到大约9%的增长率，与过去三年每年两位数的价格上涨相比开始减速。随着一些市场价格上升并接近高点，预计2017年价格将持平，并可能出现价格调整。租金和净经营收入每年继续增长2-4%，但由于利率上限自2013年以来保持稳定，价格预计最终会面临一定的压力。从技术面看，2017年更严厉的承销标准及风险自留规则的实施，提供了积极的供求动态情况。与2015年相比，2016年年度商业抵押证券(CMBS)新发行量大约減少25%。明年的发行量预计保持平稳。由于2007年发行的贷款的一大部分在今年到期，因此，明年可能出现负净供应。
住宅非机构抵押证券(RMBS)展望
2017年，富兰克林邓普顿投资继续青睐抵押信用。但是，鉴于利差已经处于最近历史的紧缩端，2017年不大可能出现利差进一步大幅紧缩的情况。由于投资者继续为收益延期，我们可以看到朝向更平滑信用曲线的持续压力。预计2017年发行量将与2016年持平，大部分的供应来自于不良贷款（non-performing loans）/转好贷款（re-performing loans）及信用风险转移（credit risk transfer）板块。快将到期旧发行的RMBS将继续多于新发行的供应。这一技术面因素，应当为当前的紧缩利差水平提供支持。如果我们看到住宅非机构抵押证券(RMBS)市场出现技术抛售，这可能是一个很好的加仓机会。
由于波动性很低且利差处于紧缩端，担保债券板块的估值基本合理。欧洲中央银行（欧央行）持续购买担保债券及温和的板块供应，提供了积极的技术支持。欧洲银行的信用基本面继续缓慢改善，但各个国家的情况有很大差异。未来对于欧洲监管机构而言，如何提高整个板块的利润水平及处理某些国家的不良贷款NPLs，仍然是一个关键的挑战。在这些问题得到解决以前，投资者对欧洲银行板块的信心仍然脆弱且对外部冲击非常敏感。2017年大部分时间，许多欧洲国家面临选举，英国脱欧的谈判可能开始，欧洲的政治环境仍然具有不确定性。
资产抵押证券(ABS)展望
对于2017年的资产抵押证券（asset-backed securities）展望保持乐观。基金经理的乐观展望主要基于对经济增长和财政及监管政策可能放松的预期。信用基本面仍然相对健康，预计将持续至2017年。消费信用预计将继续增长，明年应将走势良好。但是，我们预计作为正常信用周期的一部分，信用损失将比较高。2017年的资产抵押证券(ABS)市场供应，预计大约为2千亿美元左右。考虑到大部分发起人在其各自交易中保留信用风险，多德弗兰克法案(Dodd-Frank Act)规定的信用风险自留规则，预计将不会对成交量产生重大影响。考虑到技术背景及挑选高质量资产中递增收益的需要，利差仍将在近期紧缩端的一定范围内波动。富兰克林邓普顿投资继续认为，根据良好的基本面和稳健的结构性预测，资产抵押证券(ABS)将继续提供不错的相对价值。
板块配置
目前板块的配置富兰克林邓普顿投资偏向于非机构担保抵押证券（RMBS/CMBS）多于机构抵押证券(Agency MBS、ABS)和有抵補债券(covered bonds)。机构担保抵押证券MBS和ABS板块的基本面仍然吸引，但稳定的利差让基金经理对潜在的机会保持谨慎。建议继续青睐非机构担保抵押证券板块RMBS，特别是信用风险转移(Credit Risk Transfer)、Prime 2.0、单个家庭出租 (Single family rental) 及重新执行贷款(Re-performing Loan)板块。在CMBS板块中，由于旧发行的CMBS机会难以捉摸，基金经理偏向配置新发行品种（CMBS 2.0和3.0）。整体来说CMBS板块激进的承销，对资本结构投资中评级较低者（BBB/BBB-）的部分宜保持谨慎，因为评级机构在分配信用增强水平时过于宽松。
如前所述，由于利差仍然维持在多年期范围的紧缩端附近，因此，富兰克林邓普顿投资对机构担保抵押证券(Agency MBS)保持较低配置。但是，继续青睐某些发行人/息票/特定年份。基金的最高配置是Freddie Gold30年期3.5%和4%息票。总体而言，組合的板块配置，将继续寻求证券化板块中的最佳风险调整收益，并继续寻找2017年的机会。
下期富兰克林邓普顿投资会为读者介绍抵押信用证券的新投资板块和机遇。
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（：于振冬 HF103）
