□景顺长城环保优势股票型 基金经理 杨锐文
从去年年初开始，M1增速持续提高，从2015年3月的2.9%提高到今年9月份的24.7%，而同期经济增速却没有明显回升。历史上，M1高速增长期都会带来某一类的资产价格暴涨，而2015年以来的房地产价格暴涨就是与M1密切相关的。更为特别的是，M1与M2增速的差距逐步扩大。9月M2同比增长11.5%，低于同期M1增速13.2个百分点。实体经济的投资回报率从1993年15.67%的高水平持续下降，2000年-2008年稳定在8%-10%，2008年金融危机之后投资回报率水平大幅下降。2014年，ROI已经降低到2.7%的历史新低。无法进入实体经济的过剩流动性就会像浪潮一样推升各种资产的泡沫，随着浪潮的到来与退却，将带来相关资产价格的急剧波动。
房地产本是过剩流动性最佳的去处，但去年年中以来的房价疯狂上涨引发较为严重的资产泡沫。在今年国庆节期间，数十个城市先后发布新的调控政策，不论从地理跨度或是规格差别，其密度与力度历来罕见。房地产作为吸收流动性的作用大为减弱。然而，在各种大类资产比较中，资本市场无疑是吸引过剩流动性的重要去处。
过去两三年，小市值策略是最有效的策略之一，成长股以及高股息低估值股大幅跑输小市值股票。投资者只需要在最小市值的股票中随机组合即能大幅跑赢基金。产生这个现象的原因有二：一是严格的审核上市制度带来的壳价值；二是流动性过剩的背景下，资金的风险偏好在快速提升。
与去年“疯牛”时期风险偏好相对较高的新增资金不同，从房地产市场转移到资本市场的资金，它们的风险偏好相对偏低以及流入速度也相对缓慢。这些新增资金更可能流向高股息低估值以及业绩成长板块。另外，随着债券收益率逐渐降低，保险资金也在加速进入股票市场，而这些机构的风险偏好不同于散户，他们更偏好投资于高股息低估值的资产以及拥有隐藏资产的企业。这些新增资金可能影响市场风格的转向，过去两三年的中小盘牛市可能结束了，市场或将迎来的是价值成长的新时代。就基本面而言，供给侧改革正在改变传统行业的盈利趋势，相对低迷的宏观经济让大企业的竞争优势在增强，行业集中度在加速提升。基本面的转变也让这些价值成长股更具有吸引力。
尽管经历连续下跌，但是，中小创股票估值依然处于历史高位，30亿元市值以下的小盘股已经寥寥无几，中小创股票往往在这个阶段蕴含了较大的风险。另外，从交易层面来看，2016年三季度首次出现A股成交量不再只向深证A股、创业板和小盘股集中，这都意味着市场偏好在转变。
展望四季度，随着资金风险偏好的改变以及缓慢的流入速度，未来半年依然会是结构性机会的市场。我们主要看好两种类型的机会：一是受益于供给侧改革以及环保核查的行业；二是符合产业趋势的新兴行业的龙头企业。
对于风险，舆论一直担心中国的债务问题，事实上，中国发生债务危机的概率是极低的。主要是因为中国债务主要还是内债，有足够的能力对金融机构的资产负债表的资产和流动性实施双向管控。笔者认为，市场风险可能不是在国内，而是在国外。四季度最大的风险可能会是特朗普赢得美国大选带来全球金融市场急剧动荡，特朗普上台是否会彻底扭转降息周期以及是否会改变相关贸易政策均为未知之数。但从中短期来看，特朗普上台对中国资本市场更多是心理层面上的影响，并不会影响国内金融市场充沛的流动性。
全球进入负利率时代，我们从来没有面对过这样的时代，或许这个浪潮带来的资产价格波动超出想象，对于基金管理人而言，更是挑战。不过，我们始终坚信，不论沧海桑田，唯有价值成长才能为我们的资产增值护航。
（：罗浩 HN066）
