【徐阳：欧央行放水超预期 或为美6月加息让道】
国金证券大类资产配置，徐阳团队
【事件】欧央行3月10日晚间公布，全面下调三大利率，其中下调主要再融资利率5个基点至0%，预期为维持0.05%不变；下调隔夜存款利率10个基点至-0.4%，符合预期；下调隔夜贷款利率5个基点至0.25%，预期为维持0.3%不变。而且，欧央行增加购买规模200亿欧元至每月800亿欧元，并扩大QE购买范围至包括非银行企业债券。同时，欧央行启动新一轮长期再融资操作(TLTRO)，开始时间为2016年6月，持续时间为4年，长期再融资操作的最低利率可以与存款利率一致。
决议公布后，15分钟内，欧元对美元汇率下跌127点或1.15%至1.0844，美元指数上升0.872或0.9%至98.237，欧洲斯托克50指数涨幅扩大至2.3%，美国标普500指数期货上涨19.10点或1.0%至2007.50，德国10年期国债收益率下跌7个基点至0.170%，美国10年其国债收益率上升3个基点至1.888%，COMEX黄金期货下跌9.2美元或0.74%至1240.3美元。
但随后的新闻发布会中，德拉吉称进一步降息的必要性下降，直接扭转了市场预期，令欧元对美元大幅反弹。其中，欧元对美元自低点1.0822大幅攀升至1.1115的高点，美元指数自高点98.422大幅下跌至96.532的低点，欧洲股市整体自高点回落，标普500指数期货亦自高点回落，黄金则自低点的1237.5美元攀升至1264.4美元。
【国金观点】①三大利率同时下调超出市场预期，但强调进一步降息必要性下降。市场对欧央行下调利率的普遍预期为，下调存款利率10个基点至-0.4%，但欧央行在下调该利率同时，下调了主要再融资利率和再贷款利率分别5个基点，这令市场感到意外，同时这部分缓解了负利率对银行业的不利影响。在会后的记者招待会上，德拉吉强调，欧央行利率将在较长时间内维持现有水平或进一步走低，并且利率维持低位时间将远远长于QE时间，但进一步降息必要性下降，这对市场的进一步宽松预期形成打压，欧元闻讯大幅反弹。
②购债规模扩大幅度小幅超预期。市场对欧央行的购债规模的普遍预期为扩大100亿至700亿，上限为购买200亿。扩大的购买规模达到了预期上限，这一度对市场情绪形成提振。同时，将购债范围扩大至包含非银行企业债券，符合市场主流预期。
③新一轮TLTRO缓解负利率对银行业不利影响。定向长期再融资(TLTRO)操作是指，银行可以根据向家庭和非金融企业发放的贷款(不包括放贷)，据此额度向欧央行以较低的利率进行再融资，而再融资获得的资金可以偿还现有债务，并可以购买部分高息债券进行套利。此次德拉吉称，将推出四个新的四年期TLTRO项目，这显著的对冲了负利率对银行业的不利影响。此次进行的TLTRO操作为2014年确定的第二轮操作，推出行动符合预期，但推出规模超出市场的预期。
④GDP增长预期和通胀预期下调。欧央行称，将欧元区2016年GDP增长预期从1.7%下调至1.4%，将2017年GDP增长预期从1.9%下调至1.7%，维持2018年GDP增长预期1.8%不变；将欧元区2016年通胀预期下调至0.1%，将2017年通胀预期下调至1.3%，维持2018年通胀预期1.6%不变。德拉吉在新闻发布会上称，欧元区经济增长前景依旧面临下行风险，经济复苏因新兴市场增长放缓和金融市场波动加剧而放缓，预期通胀在未来数月维持负值，认为经济复苏应该由结构性改革来支持。
⑤欧央行此次行动或为美联储6月加息让道。在此次欧央行货币宽松程度超出预期的情况下，欧元汇率却走出V型反转走势，美元指数则明显冲高回落。此前，美联储加息预期有明显升温。欧美央行的货币政策分化预期升温前提下，汇率市场却并未出现明显预期走势。而疲弱的美元，叠加美国劳动力市场的改善和通胀预期的升温，为美联储6月加息创造了较好的环境。
【王汉锋：滞与胀持续并存的可能性有多大？】
中金公司首席策略分析师、董事总经理，王汉锋
昨天公布的中国二月份CPI数据超预期，进一步推升市场对中国“滞胀”的担心和讨论。再加上近日市场走势纠结，悲观气氛再次弥漫。
我们简单快评如下：
当前中国“滞”与“胀”同时持续存在的可能性较低。滞胀的成立需要满足三个条件：1)高通胀(至少高于历史均值)；2)高通胀持续；3)增速低迷。在目前的中国，“滞”与“胀”同时持续存在的可能性比较低。实体经济的表现为在政府稳增长的措施之后，物价预期有所回升，同时结合部分大宗商品在之前已经大幅下跌，物价同比在回升之中，而实体经济的改善还未被广泛的观察到。往前看，如果实体经济没有改善，那么目前看到的“胀”的趋势不可持续，物价上涨压力将退却；而如果物价回升是持续的，那么可能表明需求可能被低估，目前所看到的所谓“滞”也将是暂时的。在过去短短的十年中，我们已经多次看到市场上有“滞胀”的担心，2008年上半年通胀高涨时，市场有滞胀担心，这一担心在2008年年底很快转为持续通缩担心；在2009年上半年政策大幅放松时，市场又重新回到滞胀担心，但随后增长的复苏，打消了这种的担心。目前的情况，有点类似“2009年年初”，这就是为什么我们之前说“迷你版2009”的观点。
对滞胀的研究。对滞胀有担心的投资者，可以参看我们在2008年5月5日发表的《高通胀时期的股市前景分析》。报告虽然结论针对当时的事情情况并不一定切合当前的市场，但里面关于滞胀的分析以及当时市场的表现特征，可以供对滞胀有担心的投资者参考。总体上说，在滞胀的条件下，股市难有系统性表现，受供给侧冲击而价格上涨的板块整体跑赢。至于有些研究将1980年代后期日本的表现称为“滞胀”，这可能是一些误解，在海外比较严格和严谨的文献研究中暂时没看到类似的分类。
对所谓“滞胀”的担心反应目前市场情况的艰难。我们之前基于政策稳增长的预期与市场预期普遍的悲观，认为当前市场情况有点类似2009年年初，并提出市场可能类似“迷你版2009年”的观点。目前物价预期已经回升，但实体经济的改善根据普遍调研的情况来看，还并不是广泛的、强劲的。目前市场对“滞胀”的担心反应了市场情况充满挑战，暂时我们依然维持“迷你版2009”的判断。后续情况的演变，到底是沿着“需求继续复苏”还是“物价暂时抬升后续回落”的路径来演进，需要持续观察。前一种条件对股市短期有利，而后一条路径对股市则是相对负面的。我们后续仍将继续跟踪地产销售与开工、基建等综合的情况来判断哪种路径最终实现的可能性较大。
【周浩：欧元暴涨，中国央行应倾向于维稳】
德国商业银行亚洲高级经济学家，周浩
欧元在隔夜的疯狂表现之后，问题留给了中国央行。
去年12月4日，欧洲央行降息幅度小于市场预期，导致欧元兑美元飙升3%。当天，在市场注意力集中在欧元身上时，中国央行成功在尾盘将人民币兑美元的即期价格贬破6.40，由此拉开了长达一个月的人民币的小幅快速贬值，并在年底将人民币兑美元的汇价定在6.50的位置附近。
昨晚欧元的大跌大升之后，留给中国央行的判断时间不足，空间也变小了。
简单来说央行需要考虑6.50这一位置的重要性。人民币的弹性不足导致了在每一个整数心理关口，央行需要为市场作出选择。从近期的表现来看，央行一旦选择突破某个整数关口，市场最终只能选择跟随。比如说在去年12月贬破6.40，今年1月贬破6.50。离岸市场在6.70上方位置央行出手，并一路升破6.60。
在这些整数关口的表现告诉我们，央行一旦表明态度，市场不管是否愿意，最终只能接受，否则未来将会承受更大的“止损”痛苦。
对于央行来说，选择也并非易事。这是因为，一旦人民币兑美元升破6.50，那么市场可能会解读为央行希望人民币跟随一篮子货币升值。如果欧元如日元此前的表现一样继续向上突破，那么人民币按逻辑则要进一步升值，从技术上来说，人民币汇率则落入6.40-6.50的交易区间，换句话说，6.50从“底”变成了“顶”。
小幅升值对于央行来说并非不可接受，但却限制了未来的政策空间，这是因为一旦有一天人民币面临贬值压力，央行则可能更为小心地引导人民币贬破6.50。这是因为一旦在贬值窗口期到来时，破“顶”可能会导致市场快速推贬人民币。一旦市场反应出现“过度”，那么央行则需要再度大幅度干预。
这其中的一个问题是，由于企业整体处于美元债务去杠杆，因此市场上的美元卖盘较少，因此人民币在走强的过程中，央行只需要买入较少的美元，就可以放缓人民币的升值进程。但倒过来，一旦人民币走贬，市场上的跟风美元买盘则比较多，央行干预则需要抛售更多的美元。这也意味着央行从自身的“口袋”考虑，也可能更倾向于“不折腾”。
接下来的一个问题是，如果欧元和日元持续目前的强劲表现，那么有企业可能需要考虑对冲这些货币的风险，即买入欧元和日元。但这样的行为也会影响到外汇储备。央行如果卖出自身的欧元和日元，事实上也会减少自身的外汇储备。
从近期中间价的表现来看，央行似乎并不希望人民币升破6.50，可能也考虑到了“上上下下”带来的不确定性更强，成本也不一定划算。那么最有可能的结果是在6.50附近进行一段时间的纠缠。
【董登新：注册制是市场化改革的试金石】
武汉科技大学金融证券研究所所长，董登新
短短一句话：谣言不攻自破。因为今年政府工作报告没有出现“注册制”三个字，因此，有人怀疑：中央决定、人大授权的注册制改革，可能不搞了，或是无限期延后了。但是，近日证监会副主席李超明确表态，注册制改革仍是进行时，没有拖延，更没有中止。这是改革的声音！也是市场化改革的决心！
2013年11月，**十八届三中全会首提“市场决定性作用”。全会公报提出，“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。”
从十六届三中全会提出“更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用”，到十八大提出“更大程度更广范围发挥市场在资源配置中的基础性作用”，再到十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定性作用”， 从“基础性”到“决定性”，说明“市场之手”与“政府之手”的作用主次分明，这体现出中国坚持社会主义市场经济方向的坚决态度。
目前，A股二级市场大体实现了真正的“市场化”，除了T+1、涨跌停板制及融券限制，基本上没有任何行政管制。然而，A股一级市场却是全盘行政管制，市场机制完全失灵。这正是A股“政策市”的源头或根源所在。因此，A股一级市场必须“去行政化”，解决问题的唯一通道就是实施注册制，除此别无他途，也无退路！
为此，2013年11月**十八届三中全会正式决定推行股票发行注册制。2015年1月，证监会主席肖钢在2015年证券期货工作年会上讲话，明确指出：“注册制改革是2015年中国资本市场的头等大事。”然而，一场大牛市突然袭来，为了保护或呵护来之不易的大牛市，监管层被迫推迟了注册制改革。也就是说，牛市不适合改革。
2015年12月，人大授权国务院“加速”注册制改革，授权从2016年3月1日生效。然而，由于2月29日股市再次探底2638点，监管层火速表态：注册制从3月1日可以开始实施，但不等于必须从3月1日开始推行。言外之意：熊市也不适合改革。
中央决策、人大授权，又能怎样？这就是中国特色的A股“政策市”：一项改革政策能否出笼或落地，要由股市涨跌作主，要看股市脸色。你从来未听说过吧？牛市不适合改革，熊市也不适合改革，难道只有猴市适合改革？
今年两会，政府工作报告提出了今年资本市场改革的主要工作，仍是多层次、市场化、法治化、国际化，但市场化改革的内容没有展开，也没有提及“注册制”三个字，因此，有个别媒体解读政府害怕“注册制”，或许可能延缓或取消注册制的实施，这就是中国A股“政策市”潜规则！
两会期间，刚上任的证监会刘主席，在回答记者采访时，他表示：“证监会顾名思义(就是)监管，从严监管，依法监管，全面监管，只有监管才能保证改革的措施顺利实施。刘士余表示，将尽自己努力，忠于中华人民共和国法律，保护广大股民合法权益，而加强监管本身也是保护投资者的合法权益，因为监管的基本底线和目标就是保护投资者。刘士余强调，听完总理的政府工作报告，大家应当对中国资本市场发展更具信心。”
是的，刘主席讲得太好了，证监会的本职工作就是“监管”，但落脚点是保护投资者。大家懂的，监管毕竟是事后监管，是对投资者的“被动”保护，而对投资者的“主动”保护，则要求监管层必须设计出符合三公原则(公平、公正、公开)的市场游戏规则，这样的规则一定能唤醒投资者的风险意识及自我保护意识，并学会“用脚投票”。只有这样的市场环境，才能真正实现“买者自负”、“卖者有责”，才能让投资者更自信、更成熟，这才是对投资者的“主动”保护。
有什么样的游戏规则，就会培养出什么样的游戏者。一个好的A股制度，可以让投资者不断成长、成熟；一个坏的A股制度，可能让股市变赌场、股民变赌徒。因此，革除制度缺陷，完善游戏规则，才是真正对投资者负责，也是对投资者最好的保护与呵护。
反过来讲，一个有缺陷的A股制度，只会误伤好人、便宜坏人，即便你严惩犯罪，也会吓坏好人，让好人变成无辜者、受害者。因此，制度(规矩)是本，监管(依法)是标。唯有标本兼治，方可卓有成效。
众所周知，IPO核准制的主要特质，是行政审批、过度行政管制，政府大包大揽、越俎代庖，其实质是否定市场决定作用，扭曲市场机制。比方，哪家企业有资格IPO，何时IPO，IPO定价多高，谁有资格打新及打新的数量，这一切必须由政府说了算，发行人、投资者没有自主权和话语权。在A股一级市场，“政府决定”取代了“市场决定”，政府在一级市场全包办、全担保、全背书，投资者形成依赖心态，不会“用脚投票”，没有风险意识，缺乏自我保护意识。结果应了一句话：股市暴跌骂政府，股市赔钱找政府。没人找法律，更无人找肇事者。
正因如此，市场化改革成为当务之急，废除核准制，推行注册制，成为资本市场“中央决定、人大授权”的头等改革大事。这是改革的勇气和决心，也是顶层设计范畴。
IPO注册制的实质是A股一级市场“去行政化”，还原市场属性，尊重投资者选择，发挥市场决定作用，让一级市场的投资收益与投资风险高度对称。因此，注册制的本质是市场化，除此之外，别无他意，也毫不神秘。说得再直白一些，注册制就是要证监会放权、还权市场，让各方市场主体责任归位，这样才能让证监会集中精力和时间，强化市场监管，严打证券犯罪。放下的是行政审批权，承担的是监管使命，这需要勇气和决心。
注册制没有标签，没有固定格式，我们没有必要先入为主，胡乱想像，有些人甚至故意将注册制妖魔化、歪曲事实。这是很可悲的！为此，证监会应该充分利用人大授权，尽可能在3月份公布注册制草案，一边锁定市场预期，一边征集社会意见，这样，可以让尘埃落地、让谣言不攻自破。注册制一日不落地，中国股市就很难真正好起来！
牛市不敢改革，熊市也不敢改革，这是什么道理？改革怎能看股市脸色行事？股市波动是日常短期行为，股市改革则是长远根本大计。将股市改革进程与股市涨跌直接挂钩捆绑，这样的做法不可思议，也不可取。
事实上，改革是有风险、成本和代价的，不可能四平八稳、风平浪静。改革者需要勇气、智慧和魄力，改革领导者更需要个人魄力和魅力，并将个人荣辱置之度外，排除险阻、克服万难，方可成大事。一些人总爱挂在嘴边的、最轻松、最不负责任的话，就是“现在时机尚不成熟”、“等时机成熟后再慢慢来”，然而，在现实中，理想主义改革模式是根本不存在的，也是行不通的，但这种“不作为”的思维模式，不仅危害大，而且害死人！
